No.39 ETF選択のポイント ～上場インデックスファンド日本経済貢献株の上場によせて

上場インデックスファンド日本経済貢献株（1481）の連動指数

日興アセットマネジメントが、また、新しいＥＴＦを設定・上場させることになりました。その名前は「上場インデックスファンド日本経済貢献株（商品概要/留意事項）」です。このＥＴＦの名前は、従前の当社ＥＴＦには無かった新しい挑戦があります。それは、連動対象指数の名称が全く含まれていないＥＴＦなのです。当ＥＴＦの連動対象指数は、ＪＰＸ／Ｓ＆Ｐ設備・人材投資指数です。しかしながら、この設備・人材投資指数を名称に組み込まず、「日本経済貢献株」とした理由は、日本経済の要諦は投資と消費にあることは知られていますが、日本企業が設備・人材投資を積極的に行うことにより、投資が活発になり、人材投資から企業の付加価値生産性が向上し、給与所得の向上により消費が活発になるという好循環を日本経済に生み出す、日本の経済発展に貢献する企業群に投資をするＥＴＦであることを明確にしたかったためです。

ご存知の方も多いと思いますが、当該指数は日銀の要請に基づいて開発された新指数です。昨年12月18日の日銀の政策委員会・政策決定会合で、新たに年3,000億円の枠を設け、2016年4月から設備投資および人材投資に積極的に取り組んでいる企業の株式に投資するＥＴＦを買い入れることが決定されました。当時、このような日銀が要請するＥＴＦおよびその連動対象とする指数は存在しなかったので、当初はＪＰＸ日経400 に連動するＥＴＦを買入対象とし、この施策の趣旨に合致する指数に連動する新規のＥＴＦが組成された場合には、速やかに買入対象に加えることとされていました。その新指数のひとつがＪＰＸ／Ｓ＆Ｐ設備・人材投資指数で、日本証券取引所グループの東京証券取引所と世界的な指数会社であるＳ＆Ｐダウ・ジョーンズ・インデックス社の共同開発によるものです。

このコラムを書いている今日現在、他には野村證券やＭＳＣＩ社も同様の指数を開発しています。ＪＰＸ／Ｓ＆ＰおよびＭＳＣＩは、定量情報に加えて個別銘柄のアンケートなどの調査情報を加えて銘柄選択を行う一方、野村證券は定量情報で銘柄選択を行っています。 これら３つの指数のパフォーマンスですが、同じ「設備投資および人材投資に積極的に取り組んでいる企業」という要素で選択し、組成した指数であるためか、以下のグラフに見られるように大きな違いは見られません。値動きも大きな違いが無いように見受けられます。

• ※データ開示が一番短いＭＳＣＩ社の最も長くデータの取れる2010年11月30日を1000として、公表値をもとに、日興アセットマネジメントが指数化しています。
• ※信頼できると判断した情報をもとに日興アセットマネジメントが作成。
• ※グラフおよびデータは過去のものであり、将来の運用成果などを約束するものではありません。

そして、これらの指数に追随するＥＴＦが各社から出てきます。ＪＰＸ／Ｓ＆Ｐ⇒当社、日興アセット、野村證券⇒野村アセット、ＭＳＣＩ⇒大和投信の組み合わせです。さて、どのように投資家はＥＴＦの銘柄を選んだら良いのでしょうか。

ＥＴＦ選択のポイント：連動対象指数

日本の場合、現在、すべてのＥＴＦは特定の指数（価格指標）にその価格変動が連動するパッシブファンドです。その連動対象の指数特性を見て選ぶのは王道の選択方法です。
以下は各指数の大まかな比較表になります。

※公開情報から日興アセットが作成

しかしながら、主要な選択要素に違いがないことに加えて、浮動株時価総額をベースに指数構成比率を決定していることが共通しているためか、結果のパフォーマンスに大きな相違がみられなくなっているのは前述の通りです。このなかで最も大きな違いとなるであろうことは、将来上場が検討されている先物の有無かと思われます。これは、流動性の多寡につながる可能性があります。というのは、大阪取引所に上場している先物は、その取引最終日の翌営業日の指数構成銘柄の始値（または気配値）によって算出されるＳＱ値で清算されるので、原物株（指数）と先物に価格裁定が働きますので、流動性が上がりやすい傾向が出てきます。また、ＥＴＦは、基本、指数採用の銘柄を指数の構成比率にどおりに保有している上場投資信託です。よって、このＥＴＦも原物株（指数）と先物との関係で価格裁定が働き、流動性が上がりやすい傾向が出るはずです。

ちなみに、日本のＥＴＦの上場制度では、2社以上の流動性提供を確約した指定参加者がつかないと上場できない仕組みになっています。これらの指定参加者はどのように取引時間中のＥＴＦに流動性を提供するのでしょうか。

この図は指定参加者がどのようにＥＴＦに流動性を提供するかを表したものです。実際には市場規制があり違いがあるのですが、わかりやすくするために省略・単純化をしています。

たとえば、10時に投資家が取引所に当該ＥＴＦを４０買いに来たとします。指定参加者は４０のＥＴＦを取引所の場を通して売りつけますが、同時に先物を４０買付けヘッジします。指定参加者のポジションは「ＥＴＦ４０売り、先物４０買い」となり、市場リスクに対して中立になっています。次に、13時に投資家が取引所に当該ＥＴＦを２０売りに来たとします。指定参加者は２０のＥＴＦを取引所の場を通して買付けますが、同時に先物を２０売りつけヘッジします。指定参加者のポジションは、10時の売買と通算すると「ＥＴＦ２０売り、先物２０買い」となり、市場リスクに対してやはり中立になっています。さて、ＥＴＦの設定・解約（交換）申込時限がきました。指定参加者の手元ポジションでは、ＥＴＦ２０売りとなっているので、このＥＴＦを調達しなければなりません。そこで、指定参加者はＥＴＦ２０の設定の申込をします。この設定の価格は引け値で構成される基準価額になります。さらに、こんどはヘッジの先物２０買いを現物の引け値をターゲットに売却を行います。よって、1日の終わりには指定参加者のポジションは「ＥＴＦ２０売り、ＥＴＦ設定２０」となり、ＥＴＦ２０の売り価格とＥＴＦ設定２０の価格差は先物売買で調整されていて、それぞれの価格も固定されて価格変動リスクもなくなっており、受渡を待つ状況になります。

以上を見ますと、指定参加者のＥＴＦの流動性提供には先物が極めて重要な役割を担っているのがお分かりいただけると思います。もし、ＥＴＦの連動対象の指数に先物がない場合、指定参加者はどのように流動性を提供するかというと、他の指数先物（２２５やＴＯＰＩＸ先物）を使う、ＥＴＦまたはＥＴＦが投資する株式バスケットの借入・売りつけを行うなどの方法が考えられます。他の指数先物は、粗々値動きが同じとはいうものの、やはり違うものでヘッジをすることになり、ヘッジエラーが起こりやすくなります。一方、ＥＴＦまたはＥＴＦが投資する株式バスケットの借入・売りつけは実行が難しく、コストが極めて高いといったことがあります。 よって、先物がある指数に連動するＥＴＦは流動性が改善されることが期待されます。当社ＥＴＦの上場時点では、JPX/S&P設備・人材投資指数の先物は上場していないのですが、将来的には大きな差異になる可能性があります。

ＥＴＦ選択のポイント：ＥＴＦの仕様の違い

一番わかりやすい仕様の違いは、信託報酬などの運用管理費用が安いというところかと思います。ＥＴＦの競争環境が激化していることもあり、運用会社も信託報酬を抑えるようにしてはいますが、今回の設備投資および人材投資に積極的に取り組んでいる企業の株式新指数に関しては、従来の市場型指数とは違う、スマートβ系の指数に分類されることもあり、信託報酬が若干高めの設定になってしまっています。このスマートβ系のＥＴＦのもう一つの留意点としては、前述にもあるように、やはり先物がないなどといったことから売買時のコストが高くなる可能性があることです。さらにＥＴＦの組成方法にも結び付いて、売買コストに付加される可能性があります。

以前のコラムでもご紹介したことがありますが、日本のＥＴＦには主要な組成方法が２つあります。ＥＴＦの設定解約について、①株式バスケットを拠出して設定し、解約時には株式バスケットが戻ってくる現物型ＥＴＦと、②金銭で設定し、解約時は金銭が戻ってくる金銭信託型ＥＴＦです。どちらも利点のあるものなのですが、指定参加者の流動性の提供という観点からは②の金銭信託型ＥＴＦに分がありそうです。

JPX/S&P設備・人材投資指数の200銘柄を前提にした場合、最少の設定用バスケットは凡そ10億円くらいになります。つまり、最少の設定単位は10億円ということになるのですが、指定参加者にある投資家から1億円の買いオーダーが入った場合、指定参加者は10億円設定して、1億円を投資家に売却し、残り9億円を在庫として商品勘定で保有することになります。売買が活発で、すぐに残りの9億円が売れればいいのですが、そうならないリスクもあります。その場合のコストは一部が最初の1億円の売買に乗ってくることになります。設定単位が比較的大きくなりがちな現物型ＥＴＦの避けがたい一面です。一方、金銭信託型ＥＴＦは比較的少額の設定単位とすることが可能です。これらの詳細につきましては、コラムＮｏ．２７「小回りの利く日経平均の小さいＥＴＦ～上場日経２２５（ミニ）（1578）」もご参照ください。金銭信託型のＥＴＦなら、比較的、投資家の希望に近い金額（量）でＥＴＦを設定することが可能となり、指定参加者の在庫リスクが軽減されます。そのため、理論的には金銭信託型ＥＴＦが高い流動性を提供できるのです。

このようなことから、弊社が立ち上げる「上場インデックスファンド日本経済貢献株（1481）」は金銭信託型で立ち上げることにしました。このように流動性をつけやすくする仕組みは入れましたが、やはり、最終的には投資家の支持を得て、投資・売買をしていただけるかがポイントになります。そのために日興アセットでは2014年12月以来、ＥＴＦプロモーショングループを設置し、ＥＴＦのご案内をさせていただいております。

皆様の資産運用にお役にたてる商品を組成し、それをご理解いただいて活用できるようにすることが日興アセットマネジメントの役割だと考えております。引き続き日興アセットのETF、上場インデックスファンドをよろしくお願い申し上げます。