10月26日(土)午後3時3分山崎元が斬る!グローバル3倍3分法イベントレポート

10月26日(土)午後3時3分、日興アセットは、本社のある六本木・東京ミッドタウンのオフィスに経済評論家の山崎元氏をお招きし、「グローバル3倍3分法ファンド(以下、当ファンド/3倍3分法)」への疑問やご意見を商品開発担当者 有賀潤一郎へ直接ぶつけていただく公開対談イベントを開催しました。
多数のメディアへの出演や、資産運用関連書籍等を手掛ける山崎氏にとって「3倍3分法」はどのような評価だったのか。当日の対談の様子をお伝えします。

理想の投信を~コンセプトと商品化について
ファンドを深掘りする~仕組みと運用方法
運用の持続性~長期投資にふさわしいか
Q&A~質疑応答
Staff's note
-まずはじめに、山崎さんの理想の資産運用論をお聞かせください。

山崎氏(以下敬称略):
運用はリスクに対する追加的なリターン、リスクプレミアムをどうやって効率的に集めていくかという作業だと思います。例えば個別の株式であるよりは分散投資した方がよい。株式と他資産に分散投資した時にリスクとリターンとの効率を上げることができるのであれば有効にリスクプレミアムを集めることができます。
しかし、リスクプレミアムにも高い低いがあるので、いろいろと組み合わせるとリスクプレミアムが薄まってしまうということがあります。コストも高くなってくるので期待リターンも沈んでしまう。そういう意味で考えると低コストで分散されたインデックスファンドを持つのがいいだろうと考えています。インデックスファンドが必ずしも素晴らしいとは言えませんが、個人が今の環境で持つ手段としては、グローバル株式と日本株式のインデックスファンドを組み合わせて持つのは有用だと思っています。

-有賀さんはどのような想いから「3倍3分法ファンド」を開発・商品化したのでしょうか。

有賀:
この商品は分散を行ないます。一般に分散投資をすると分散効果が得られますが、この商品でこだわったところは、分散の効果だけでなく、リターンも享受できる仕組みにしたいということでした。山崎さんのお話にもあったように、リターンを“薄めずに”分散をするということです。
例えば、株式と債券を組み合わせる時に非常に分散の効いた効率的なポートフォリオを一旦作った形にし、それに対して3倍のレバレッジをかけることで、リターンを薄めずにできるのではないかと考え、まさに図1を頭にイメージしながら商品開発しました。


図1 当図は一般的な現代ポートフォリオ理論を説明するイメージ図です。当ファンドの運用成果を示すものでも、将来の運用成果を約束するものでもありません。



山崎:
先日、アンソニー・ロビンズという人の投資関連書籍の解説を書いたときに、レイ・ダリオ*1のアイデアに触れる機会がありました。米国で典型的なバランスファンドというと、ひと昔前は例えば株式と債券が50:50というような感じでしたが、レイ・ダリオが言うには、株式と債券のリスクをバランスさせるためには、債券が株式の3倍くらいなければならないとのこと。経済がどの局面にあっても耐えられるようなポートフォリオを作るために、さまざまな資産を組み合わせて取りたくないリスクをヘッジした上で、それを好きなサイズに拡大する、レバレッジをかけてリターンを高めるというのは、ヘッジファンドでは確かに考えられる方法ですね。

しかし、そのようなポートフォリオを個人投資家自身で作るのは難しい。そういう意味で、ひとつの投信の中でこういう運用ができるのであれば、ちょっと面白そうですね。

有賀:
そうですよね。当ファンドは、長期保有にふさわしい「効率的な分散状態」のまま、ファンド純資産の3倍相当のエクスポージャー、マーケットに投資した状態を作ることで、「増やすための分散」を実現することがコンセプトです。

-構想15年とも聞いています。

有賀:
ネット等の書き込みでも「15年って時間かけすぎ」とか書かれてまして(笑)、確かにそうだよなと思ってますが、一つには技術的なことが理由です。
このファンドは先物を使ってレバレッジをかけています。債券先物や株式先物自体は昔からありましたが、債券先物「指数」がなかった。それが近年出てきたことで、さまざまなシミュレーションができるようになりました。つまり客観的なデータでこのファンドの良さを証明することができるようになったという理由が大きいです。
加えて、先物はそもそもインカムを生み出しません。日本の投信市場はこれまで多頻度の分配型ファンドのニーズが高かったので、そういう意味で先物は使いづらくもありました。しかし近年は分配金にこだわらなくても投資家に購入してもらえる風潮になってきたということもあります。
あとは、投信の世界ではもともとデリバティブとかレバレッジといったものをなんとなく良しとしないような常識観のようなものがあったのですが、そういったものも突破できるようにもなってきましたね。
  • *1 世界最大級のヘッジファンド、ブリッジ・ウォーター社の創業者
-ファンドの仕組みを簡単に教えてください。

有賀:
基本は株式とREITと国債の3つの資産に投資を行なう「3分法」です。配分比率は、国内外の株式に60%、国内外のREITに40%、さらに先進国の国債に200%投資します。純資産の3倍相当額の投資を行なっており、「3分法」の「3倍」なので「3倍3分法」です。


図2 ●実際の運用は、純資産総額の合計が300%にならない場合があります。また、資産毎の比率も変動します。●上記は当ページ作成時点のものであり、投資対象資産および資産配分比率は、今後変更される可能性があります。●市況動向および資金動向などにより、上記のような運用が行なえない場合があります。



-先物の利用と投資対象資産・国選択について聞かせてください。

山崎:
3倍にレバレッジをかける時、理屈上では低金利でお金を借りて投資するのがコスト的に一番効率的かなと思いますが、具体的には何をやっているのですか。

有賀:
投資信託は日本のルール上、お金を借りて投資することはできませんので、当ファンドでは先物を利用しています。先物取引では、現金の一部を証拠金、要するに担保として差し出すことで、現物を取引するよりも大きな額が取引ができるようになります。ここでは株式の一部と債券に先物を利用しており、投資金額が純資産の3倍相当になるようレバレッジをかけています。
先物投資では、先物の値段の中に、もし借り入れていたなら負担するであろう金利が織り込まれています。なるべく流動性が高く裁定が働いている、金利負担が高くなっていない先物を使い、市場金利以上の金利負担を実質的に背負わないようにしています。

山崎:
具体的には、どの資産が先物になりますか?

有賀:
株式の部分は日本株だけがTOPIX先物を使っており、日本株以外の海外先進国株、海外新興国株、海外REITとJ-REITは現物(マザーファンド)に投資してます。債券は、日本・米国・ドイツ・イギリス・オーストラリアの10年国債の先物を使っています。いずれも非常に流動性の高い先物で、数兆円や数10兆円の規模の先物です。


-なぜ債券先物を用いたのですか?

有賀:
これまでの日本人の外債投資では、債券が買われても同時に起こった円高によってリターンが減殺されてしまうことが少なくありませんでした。債券先物取引の場合だと、為替変動リスクは差し入れる証拠金部分と債券の評価損益部分のみにしかかかりません。つまり、債券投資の「元本部分」が為替の影響を受けません。そのため、為替リスクが極めて限定され、株式やREITが逆方向の値動きになる、いわゆる逆相関の状態が生まれやすくなるのです。

山崎:
逆相関の相関係数はだいたいどのくらいのイメージですか。

有賀:
図3の「国債先物との相関」の部分を見てください。ご覧の通り、黄色い部分すべてがマイナス、つまり逆相関になっています。逆相関が強いところだと、マイナス0.5という数字もあります。債券先物と株式・REITの相関が“低い” ということを超えてかなり“深い” マイナスになってるということは、非常にいい分散投資になっているということです。


図3 ●相関係数は、マイナス1~プラス1の間で表示される統計数値。1に近いほど同じような値動き、マイナス1に近いほど逆方向の値動きだったことを示します。その“マイナスゾーン”を「逆相関」といいます。●使用した指数は、ページ下部の「当ページで使用した指数について」をご参照ください。なお、使用した指数は、当ファンドのベンチマークではありません。●信頼できると判断したデー タをもとに日興アセットマネジメントが作成●上記は過去のものおよびシミュレーションであり、将来の運用成果などを約束するものではありません。



山崎:
わたしは公務員の年金の運用委員会に参加してますが、年金運用みたいなものを考えた時に投資資産同士がマイナスの相関を持ってるという、都合のいい状態はなかなか長期のデータではないですよね。債券と株式との相関も時々プラスになったりマイナスになったりはしますが、これだけマイナスの相関係数があるということは、運用上ものすごく利用価値があります。そういう意味では、これは確かにファンドにしてみたくなりますね。

ところで、いま日本やドイツ国債はマイナス金利ですが、マイナス金利の先物を買い建てるのは「どんな気持ち」ですか?気持ち悪くないですか??

有賀:
先物を買うということは、例えばドイツの国債先物であればユーロの短期金利でお金を借りてドイツ国債を買うことと実質的に同じことです。ということは、マイナス金利の国債の先物を買えば、マイナス金利でお金を借りている、つまりお金をもらっている状態になります。何かいいことばかり言ってるようですが、「マイナスの金利」というネガティブなことだけに囚われる必要はないと思っています。
一方で、金利がマイナスということは、金利上昇のポテンシャルがあるということですから、債券価格の下落という心配はしていかなければいけません。しかし、この商品ではどちらかというと株式と債券先物が逆方向に動くその逆相関性に期待している部分がありますので、「気持ち」は特別良くはないですけれども、非常に意味のあることとし、国債の先物を買っています。

-「レバレッジをかける」ということについて聞かせてください。

山崎:
運用でレバレッジをかけることをどう考えるのかということについては、わたしは、金融資産額が小さく、人的資本が十分に大きい場合例えば「若くて健康で安定した職業に就いているが、貯金の少ない人」などがレバレッジを利用した運用を行なう事は、単に積立投資を行なうよりも合理的な場合が十分あり得ると思っています。
積立でずっとエクスポージャー(マーケットに投資した状態)を増やしてくような状態を考えると、投資額が積み上がった最後の方で起きたそのリターンの変動の影響をものすごく大きく受けます。一方、積み上がりが少ない前半にレバレッジをかけ、将来に向けてレバレッジを落としていくような運用をすれば、リスク資産の額が時間に対して均されます。それぞれの時点のリターンの違いの影響がより良く分散されると期待でき、おそらくリスクとリターンの特性は良くなるだろうと思います。だからって「皆さんレバレッジかけましょう」ということではないんですけど。運用の本などを書くわたしの立場からすれば、本当は借金してまで投資しない方がいいですよという風に言っておくほうが安全なんですけどね(笑)。



-コストや商品性についてはいかがでしょうか。

山崎:
債券先物のロールオーバー*2は3カ月ですか?

*2 先物取引などで保有しているポジションを取引最終日までにいったん決済し、次の期限以降のポジションに乗り換えること



有賀: 原則そうです。

山崎:
例えば素人の先物投資だと、頻繁にロールオーバーするたびに安く売って高く買うということでコストがかかってしまうのですが、投資先の5ヵ国の債券先物のロールオーバーのコストはどのくらいですか。

有賀:
ロールオーバーするときにブローカー、いわゆる取引業者に支払う手数料がありますが、それは非常に安いものです。例えば日本の国債の先物で言うと建玉といわれる先物の想定元本に対して多くの場合0.001%などの水準です。おそらく山崎さんの質問の意図は、「ロールオーバーの際に、売買インパクト、要は自分の売買で市場価格を動かしてしまうことがあると、余計なコストがかかるのでは?」という意味だと思いますが、これは、「なぜ先物がこの5ヵ国の債券先物とTOPIXなのか?」という質問にも関係します。これらの市場は非常に流動性が高いので、うまくやれている状態にあります。

山崎:
ファンドの信託報酬はどういう考えで設定したのですか。

有賀:
信託報酬は税抜きで0.44%です。3倍のレバレッジかかってますので、リスクテイク1単位あたりの信託報酬という意味では相当リーズナブルにできたと思っています。実現できた理由は、中身をインデックス運用しているということと、そして皆さんにたくさん買っていただき、長期で保有していただくことで回収して行こうというわれわれの想いからです。

山崎:
0.44%÷3というイメージでほかのファンドと評価するといいですね。複数資産均等のインデックスファンドの信託報酬を考えた時に、それを3倍したような感じ。そういう考え方をすると確かに0.44%というのはそんなに高くはないですね。
よく「お前は手数料のことしか言わないじゃないか」と言われるんですけど(笑)、手数料という点ではこのファンドはある程度リーズナブルというか真面目にやってますね。

ところで、このファンドは1年決算型と隔月分配型という奇数月分配のものがありますね。公的年金が偶数月に入るので奇数月に分配しますということでしょうか。ファンドを長期で保有してもらいたいと言ってるにもかかわらず、なぜ隔月分配型も作ったのですか?

有賀:
はい、なんか急に斬られてきた感じですね。(笑)
基本的には1年決算型をお勧めしています。一方で隔月分配型を買いたいという方もいるので用意しており、お客様の志向で選んでいただいているということです。
実際のところ、足元では1年決算型の方が隔月分配型よりも残高が倍程度になっています。約10年前に比べると多頻度分配ではないファンドを購入しようという方がだいぶ主流になってきているようです。

山崎:
なるほど。投資家の考え方も変化してきているということですか。

-足元の環境についてはどう感じていらっしゃいますか?

山崎:
いま長期金利がマイナスになってる状態っていうのは、もちろん理由がありマーケットではそうなってるわけですけれども、普通の状態から考えると、このファンドにとってはものすごく順風が吹いていて調子が良いということだと言えなくもないですね。
ということは、金利水準全体が上がるって言うのもさることながら、例えば長期金利が上がるなどのイールドカーブが立つ状態、例えば金融政策が変わったとか状況が変わったとかっていうような時には、「株上がってるはずなのになんだかファンドはマイナスなのはどうした?」というようなことがこのファンドにおいてはあるかもしれないですよね。

有賀:
そうですね、その通りだと思います。

山崎:
多分、逆イールドになってきてちょっと上手くいきすぎてて気持ち悪いんじゃないんですか。

有賀:
日次、週次、月次の動きなどを見ると逆相関性はやはり強くあり、打ち消し合う効果が結構見えます。マンスリーレポートには、各資産ごとの損益を開示しているのですが、株が上がると債券が下がる傾向が見えます。ですので、債券先物の期待リターンが仮に相当に低くなっても…少しくらいのマイナスだったとしても、ポートフォリオとしてお金をかけずに先物に投資をすることや、逆相関という観点からも先物に投資する動機は充分にあります。

山崎:
なるほど。冒頭でわたしは運用はリスクプレミアムのコレクション、と言いましたが、仮に株式に5%のリスクプレミアムがあるとすると、それを取りに行くためにはもし期待リターンが若干マイナスであっても、マイナスの相関係数をもつ債券先物を使うことの方が、全体のリスクを縮小する効果は大きいということですね。

-ところで、ファンドにとっての最悪シナリオとはどのような状況でしょうか。

山崎:
このファンドがうまくいかなくなる場合っていうことをはやり考えておきたいですね。投資家の伝記や投資哲学などを読んでて、運用方法やその手法を見るのはとても楽しいですが、どういう戦略でも必ず穴があります。このファンドはどうでしょうか。どういう状況がファンドにとって嫌な時でしょう。わたしが一つ気になってるのが、先ほども申し上げたけど逆イールドが順イールドになる時です。逆イールドが順イールドになる時に、思わぬ足取りの乱れ、つまづきが起こりそうです。

有賀:
商品の話をしていると、どうしても皆さん金利の話が中心になりがちですが、実は当ファンドは、図4のようにリスクの大きさが株式60%、REIT40%と債券先物200%で大体釣り合うように設計しています。これを大まかなリスクパリティという言葉で説明しています。

図4
この画では、3つに分けた天秤が釣り合ってますが、実は「債券200%」と「株式とREITあわせて100%」という2つのお皿で考えると「株式とREITあわせて100%」の方がはるかに大きいリスクテイクをしてます。

山崎:
確かにレイ・ダリオは株と債券のリスクは1:3と言ってましたね。

有賀:
はい。債券のリスクというのは、株、REITの比率と比べると、純資産1単位あたりで言うと軽い。ですので、一番心配しなければいけないのはやはり株式、REITの方です。いろいろな理由で株式は売られることはありますが、やはり、リーマンショックみたいな時が嫌ですね。

図5 ●図表で使用した指数は、ページ下部の「当ページで使用した指数について」をご参照ください。なお、使用した指数は当ファンドのベンチマークではありません。●信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成●上記の「3倍3分法」は、投資者の皆様に当ファンドの運用についてご理解いただくために、当ファンドが投資する各市場の代表的な指数を当資料作成時点の資産配分比率で合成し、月次リバランスをした結果であり、実在するポートフォリオの値ではありません。上記は過去のものおよびシミュレーションの結果であり、将来の運用成果などを約束するものではありません。当ファンドの実際の運用においては、売買コストや信託報酬、運用資産の規模、設定解約に伴なう資金流出入、実際に行なうリバランスのタイミングなどによる影響が生じます。そのため、当ファンドの運用成果が、上記シミュレーションと同様のリターンやリスクになることを約束するものではありません。


この図5がまさにリーマンショックの年のシミュレーションです。株が売られ、REITも売られ、円高(赤色グラフ)にもなったという時です。この年は非常に厳しい年だったのですが、債券先物が上昇したことで3倍3分法(シミュレーション)は、株式やREITと比較すると相対的に下落幅を抑制することができています。

どういう時が嫌なのかという質問に対しては、基本的には金利が上がってかつ株が売られるっていう状態のダブルパンチが一番辛い状態ということです。

山崎:
他の環境の時のシナリオも考えてみましょう。
例えば、いまは全体的にデフレ気味で、先進国も2%の目標インフレ率になかなか達せず、むしろデフレを心配してるというような状態ですが、これが逆にインフレ状態になった時、例えば金融政策が引き締めに入り、さらにその将来の引き締めを予想して順イールドになって、イールドカーブが立ってきた時はどうですか。さらに、イールドカーブが立つとともに株価が下がるという状況です。昔で言うと1970年代の終わりから80年代の初頭にかけてアメリカで起こった、いわゆる「株式の死」のようなインフレの状態などがあげられます。

有賀:
金利が上がることがきっかけとなり株が下がるような時ですね。直近だと2013年のバーナンキショックの時が、まさに金利の上昇を株式市場が嫌気し、株が売られてダブルパンチで下がりました。
こちらの表を見ていだくと、2013年は5月、6月にバーナンキショックがあり、株式とREITが売られて債券も売られましたが、年を通してみると「3倍3分法」はシミュレーションですが28. 5%というプラスでした。


図6 ●図表で使用した指数は、ページ下部の「当ページで使用した指数について」をご参照ください。なお、使用した指数は当ファンドのベンチマークではありません。●信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成●上記の「3倍3分法」は、投資者の皆様に当ファンドの運用についてご理解いただくために、当ファンドが投資する各市場の代表的な指数を当資料作成時点の資産配分比率で合成し、月次リバランスをした結果であり、実在するポートフォリオの値ではありません。また、上記の「3分法」は、「3倍3分法」のシミュレーションと同指数を用いて、「3倍3分法」の各資産比率を1/3にした比率で合成し、月次リバランスをした結果であり、実在するポートフォリオの値ではありません。上記は過去のものおよびシミュレーションの結果であり、将来の運用成果などを約束するものではありません。当ファンドの実際の運用においては、売買コストや信託報酬、運用資産の規模、設定解約に伴なう資金流出入、実際に行なうリバランスのタイミングなどによる影響が生じます。そのため、当ファンドの運用成果が、上記シミュレーションと同様のリターンやリスクになることを約束するものではありません。



商品設計者としての期待としては、株が売られ続けて債券も売られ続けるという事が長期化しないことをある程度期待して設計をしています。そういったスタグフレーションのようなインフレ懸念による債券安と株式市場の下落というものが、長期で継続することは起きにくいだろうということを想定しています。

山崎:
なるほど、よくわかりました。

-そろそろお時間ですが、山崎さん、最後に「3倍3分法」の率直な評価をお聞かせください。

山崎:
自分がバランスファンドを運用するようなことがあるとすれば、このようなエクスポージャーを組み立ててやってみたいと思いました。ただ個人投資家がこういうものを作るのは大変ですから、そういう意味で、こういう商品なら投信という器をわざわざ使う意味があるのだと思います。
それと、債券と株とのリスクのバランスということで有効フロンティアの上を目指せないか、という点。そこに真面目に取り組み、ファンドを作ったということで、実は当初から少し面白いのが出てきたなと思ってました。うまく行くか行かないかの評価には早いですが、このような新しく面白い商品を作ってくれたということは評価できるところです。まあ、奇数月の隔月決算型はちょっと恥ずかしいですがね。しかし、お世辞抜きに面白いものを作ってくれたなと思います。また別の面白い商品を作ってくれることを期待してます。

-有賀さん、このファンドを開発した想い、そして実現したいことを、ぜひ。

有賀:
分散投資でもリターンを高めることができる、ということを証明したかったということがあります。矛盾して聞こえるかもしれないですが、リスクをたくさん取るために分散する必要があるんだということを証明できつつあるのかなと思っています。
皆さんに喜んでいただきたいということが究極的な目標になりますが、まずは山崎さんに買っていただくということを期待して(笑)、これからも皆さまに喜んでもらえる商品を開発していきたいと思います。

-ありがとうございました。

Q:先物を手当てする際、証拠金を立てると思いますが、大暴落が起きた時など、その証拠金がなくなってしまいファンドが破綻してしまうということはないのでしょうか。
A: まず、当ファンドは全体の約20%を現金としており、そのうちの数%が先物の証拠金ですので余裕を持った運用をしていると言えます。
先物は、債券先物を200% TOPIX先物を20%買っていますので220%の先物を買っていることになります。証拠金は買っている債券先物が200%だったら多くの場合、1%程度を差し出しますのでファンドの純資産に対して考えると2%ぐらいの証拠金を最低でも差し出しています。例えば大暴落でファンドマネージャーが寝てる間に債券が下がれば証拠金は不足しますが、それは翌朝に追加で証拠金を差し出せばいいだけです。少し追加でペナルティ金利的なものがかかりますが。また、万が一現金すべてが不足するほどの事態が発生したら資産を売却するなどして手当等することになりますが(投資家に「追い証」の請求が行くわけではなく)、そこまでのリスクを取らないファンド設計です。



Q:なぜ3倍なのですか。5倍、10倍にできたりはしないのでしょうか。
A: 5倍とか4倍とかのアイデアもありましたが、バランスファンドとしてのリスクを株式よりも抑えたいという考えから3倍で設計しました。

Q:信託期間はなぜ10年間なのですか。延長はありますか。
A: 一般論ですが、現在当社は商品組成時には一度一旦10年設定しています。その後運用資産の流出入や運用の可否、持続可能性等をチェックした上で期間の変更等をすることがあります。

Q:信託金の限度額を1兆円と設定していますが、今後変更はありますか。
A: 現在のところ目論見書に記載の通りですが、1兆円という金額が見えてくるようでしたら前もってオペレーションや運用の実現性を社内で検証等していくことはあると思われます。

Q:リバランスのルールなどはあるのですか。
A: リバランスについては決まった頻度という考えを全く持っていません。必要ないからです。一定程度ズレた時に初めて売買をするとしています。頻度を決めると大してズレていないのに売買することになります。余計な売買をしないということを、非常に大事なことと思ってやっております。

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