マーケット・ビュー

5月上旬、市場の信頼感は急速にパニックへと転じた。トランプ米大統領が5月10日正午までに中国からの輸入品（2,000億米ドル相当）に対する関税を10％から25％へ引き上げると警告して（またしても）世界に衝撃を与え、間近と思われた貿易協定締結への期待が打ち砕かれたからだ。

米中貿易交渉は当初順調に見えた。昨年末、トランプ政権が2,000億米ドル相当の中国からの輸入品目への関税率を10％から25％に引き上げることを延期し交渉に臨んだ時点では、近々にトランプ米大統領と習近平主席の握手が見られそうだった。

4月の米国債市場は利回りが上昇した。当初、利回り上昇を引き起こしたのは、米国の堅調な雇用統計と欧州の一部における鉱工業生産の回復だった。

2019年に入ってから当社が注目してきた重要なテーマは、新興国がそれまで直面してきた逆風の追い風への転換であった。具体的に言うと、米中通商交渉の進展、米FRB（連邦準備制度理事会）のハト派転換、中国の成長回復、そしてこれらすべてが追い風となってもたらされるドルの（下落とはいかないまでも）安定化とそれに伴う成長の裾野のさらなる拡大だ。

2019年第1四半期のグローバル株式市場のリターンは12％と、四半期としては10年近くで最も良好なパフォーマンスとなった。グローバル・ソブリン債も同様に良好なパフォーマンスを示し、為替ヘッジ済み米ドル・ベースのリターンで3％と「安全資産への逃避」が見られた前四半期さえも上回った。

4月から日米間で通商に関する交渉が本格化したが、交渉は日本にとって厳しいものになるとの見方も出ている。

3月は、先進国の中央銀行が明らかにハト派に転換したことから、世界的に債券高となった。米FRB（連邦準備制度理事会）が急激にハト派化したことをきっかけに、米国債市場もイールドカーブ全体にわたって急上昇した。

3月のアジア株式市場（日本を除く）は米ドル・ベースのリターンが1.7％となった。しかし、域内ではリターンにばらつきが見られ、インドと中国がアセアン諸国をアウトパフォームした。

4月3日～5日に、米国ワシントンで米中の閣僚級通商協議が開催された。協議終了後、ホワイトハウスは「建設的な会合であり、たくさんの重要な課題において進展があった」とのコメントをWEBサイトに掲載した。

3月25日～29日に、米国ニューヨークとワシントンを視察する機会を得た。これまでの筆者の考えとそれほど大きな違いを感じることはなく、国際機関のエコノミストの認識も、市場のセンチメント（投資家心理）の悪さは不可解で、米国や中国を中心に実体経済は強いだろうとのことだった。

2018年末から世界の主要株価指数は回復基調にある。大ざっぱにいえば、2018年秋以降に台頭した「景気後退懸念」が薄れていることが理由だ。

2月はリスク資産市場が値を上げるなか、米国債利回りが上昇した。米FRB（連邦準備制度理事会）議長の発言や米中閣僚級貿易協議の進展を受けて、ポジティブな投資家心理が持続した。

2月のアジア株式市場（日本を除く）は米ドル・ベースのリターンが2.1％となった。しかし、域内ではリターンにばらつきが見られ、北アジア地域とオーストラリアがアセアン地域をアウトパフォームした。

成長資産が散々な状態で2018年の終わりを迎えたことから、投資家がその先12ヶ月にどのようなアプローチで臨むのかについての結論はなかなか出ないと思われた。2019年の最初の2ヶ月余りが過ぎた今、世界の株式市場が力強い反発を示し、その結論は慎重ながらも楽観的なアプローチであるように見受けられる。

2019年の投資戦略として、前半はリバーサル（売られ過ぎの修正）、後半は新興国経済の成長期待に注目している。

1月の米国債市場は上昇した。中国での追加緩和政策や米FRB（連邦準備制度理事会）のハト派的発言などから市場に再び楽観ムードが広がった。FRBは政策金利を据え置き、追加利上げを休止する可能性を示唆した。

1月のアジア株式市場（日本を除く）は、米ドル・ベースのリターンが7.3％となった。月末には、米FRB（連邦準備制度理事会）が政策金利を据え置くとともに市場予想よりもハト派色の強いトーンを示し、市場のリスク選好意欲が高まった。

円ヘッジ付き外債への投資が注目されている。そもそも、金利や償還金の支払いが米ドルやユーロなど円以外の通貨で行われる債券を円で「フルヘッジ」すると、理論的には円建ての債券（以下、円債）と利回りなどが同じになる。

市場に確実に理解させるかのごとく、1月末の記者会見におけるパウエル米FRB（連邦準備制度理事会）議長の発言は、ハト派トーンが際立つとともにほぼ断言に近いもので、引き締めサイクルが終わったかもしれず、FRBのバランスシート縮小さえも調整の可能性を検討していることを示唆した。

ドル高の進行、貿易戦争の深刻化、そして中国の明確な成長鈍化を背景に、2018年の新興国市場は2月から年末まで下落基調を辿った。しかし、足元では、これらの以前の逆風要因が追い風要因に転換しつつあるかもしれないことを示す兆候が見られている。視界良好と言うには程遠いが、特に魅力的なバリュエーション水準を考慮すると、見通しが大幅に改善していることは確かだ。

IMF（国際通貨基金）が発表した19年の経済見通しでは、世界景気は減速するが後退するとは予測されていない。

9月に行ったミーティング以降にかなり多くの展開が発生した。主なものは地政学的材料を主因とする原油価格の予想外の急落、米中貿易とブレグジット（英国のEU離脱）における衝突のさらなる悪化、世界経済に散見された減速の兆しであった。

2019年のクレジット市場パフォーマンスにとって、アジア各国のマクロ経済環境はほぼ中立だろう。主要国のGDP成長は緩やかに減速するが、ハードランディングのシナリオの実現はないと考える。

2019年で一つ確かなのは退屈な年にはならないということだ。貿易関連のニュースが世間を騒がせる中、それよりもアジア市場全体の運勢改善のより大きな指標として、FRB（連邦準備制度理事会）と中国当局の根底にある政策の方向性に注意を払いたい。

「眼前の恐怖も想像力が生み出す恐怖ほど恐ろしくはない」とはシェイクスピアの言葉。2018年の終盤は、それまで2桁のリターンを生み出していた株式市場が損失に転じ、金利の急激な上昇、そして、世界二大経済大国間を巡る緊張の高まりを認識する状況となった。

第1四半期は好調だった新興国市場債券だが、残りの2018年は厳しい時期となった。この資産クラスのすべての主要なセグメントが年末には米ドル建てでマイナスの領域に突入する可能性は大きい。

グローバル・クレジット市場は、2018年年初の予想通りにはパフォームせず、多くの投資家を落胆させた。過去数ヶ月間を徹底的にレビューし、2019年に進むべき道筋を示す。

2019年が間近に迫るなか、量的緩和政策による大量の資金供給による副作用と考えられる影響が、依然として世界の株式市場に重くのしかかっている。

FRB（米連邦準備理事会）の政策が世界の流動性の主な決定要因であることが再び証明されたが、明らかに2018年は引き締めの年であった。

2018年を振り返る時、トランプ政権とその通商政策が話題を独占し、世界の金融市場の主な動きを決定付けたという事実に異論はないと思う。

2019年は、アクティブな銘柄選択、もしくはアルファにおいて重要な年となるだろう。当社は、リスクが高まる環境においても安定して成長する質の高い企業を選定することにより、銘柄選択に基づくリターンを提供することに注力して行く。

12月の米国債市場は、様々な要因によってリスク資産が圧力に晒され「安全資産」買いが起こるなか、利回りが低下した。

12月のアジア株式市場（日本を除く）は、世界経済の成長減速や金融政策の引き締め、地政学的な緊張の高まりに対する懸念が市場センチメントを引き続き悪化させるなか、米ドル・ベースのリターンが－2.6％となった。

2019年1 月8 ～12 日に中国の北京・深圳市を訪れ、金融機関や自動車メーカー、インターネット企業などに加え、中国経済・市場の専門家や学者から、中国の経済改革および成長戦略などについて幅広くヒアリングする機会を得た。

2018年の最終数週間を締めくくり来年に待ち受ける課題を見据えるにあたって、投資家にとって困難で苛立たしい年であったこの1年を振り返らずにはいられない。

世界の経済問題として、2019年も貿易摩擦が引き続き注目されるだろう。1月に日米貿易協議が始まるとみられ、その後に米国から示される自動車輸入に対する態度の変化が注目されるだろう。

11月の米国債市場は上昇した。月中、米国株式市場が不安定な動きを見せたのに伴って利回りが低下した。米中の貿易交渉における対立のニュース、中国の経済指標の低迷、世界的な原油価格の急落が、利回りを一段と押し下げた。

2018年の最終数週間を締めくくり来年に待ち受ける課題を見据えるにあたって、投資家にとって困難で苛立たしい年であったこの1年を振り返らずにはいられない。

11月のアジア株式市場（日本を除く）は、世界の経済成長をめぐる根強い懸念やテクノロジー関連株の下落にもかかわらず、米ドル・ベースのリターンが5.3％となった。

12月初旬、逆イールドショックと呼ばれる株式市場の下落が見られた。3月13日付KAMIYAMA Reportsにも書いたように、仮に、短期金利が長期金利よりも高くなったとして（逆イールド）、それが原因で景気が悪くなるという因果関係があるわけではない。

2019年に世界の経済成長率は減速する、との声が聞かれる。しかし、IMF（国際通貨基金）は17年（実績）、18年、19年の世界経済の成長率予測を同水準の3.7%としており、減速するとの予測はしていない。

10月初めの米国債市場は、景気の加速を示す米国経済指標やジェローム・パウエル米FRB（連邦準備制度理事会）議長のタカ派的発言に反応し、利回りが急上昇した。

10月のアジア株式市場（日本を除く）は、金利上昇、経済成長の減速、および米中間の貿易をめぐって長引く緊張に対する懸念から、米ドル・ベースでのリターンが－10.85％となった。

10月のグローバル株式市場は調整局面を迎え、米ドル・ベースのリターンが－7.5％となった。米国株式は月間高値から月間安値までの下落率が10％を超えたが、最終的な月次リターンは－6.5％と、それでも中国（－11％）や日本（－9％）、新興国（－8.7％）、イタリア（－8％）を何とか上回るパフォーマンスを示し、今年一貫して見られてきた米国優位の状況が続いた。

一般的に、選挙は経済イベントではない。ごくまれに、選挙後に、経済政策とその政策効果が国の構造を大きく変化させることがある。

年を重ねることの喜びの1つは、自分の子供と大人としてのまともな議論を始められることだ。最近、私の娘の1人が初めてとなる仕事を始めたのだが、これは彼女の観点から喜ばしいことであり、また私にとっては明らかに家計の向上となった。彼女が働き始めたのは資産運用会社で、2人で彼女の入社前後に交わしたおしゃべりから、私は今日の金融市場で新人と経験豊かなベテランがともに直面している課題を熟考させられた。具体的に言うと、機械の発達によって、我々がアクティブ運用者としてどのように付加価値をもたらすかに大きな注目が集まっている。

11月7日から8日にかけて、OECD（経済協力開発機構）主催のAsian Roundtable on Corporate Governanceに参加し、パネルディスカッションで登壇の機会も得た。

極端な気象パターンや気象災害が世界各地で起こっている今、温室ガス排出を食い止める圧力も高まっている。

米中間の貿易戦争はより深くかつ長期化する対立へと姿を変えつつある様子で、これはマイク・ペンス米副大統領が最近、貿易慣行ばかりでなく、より根本的に政治・経済モデル全体についても中国を批判したことに表れている。

9月の米国では、FRB（連邦準備制度理事会）が0.25％の利上げを実施した。同金融当局は、政策金利が「緩和的」であるとの文言を声明から削除するとともに、今年および来年の経済成長率予想をやや引き上げた。