ETF（上場投資信託）の仕組み

ETFの市場の仕組み

ETFがどのような参加者によって形作られ、売買がされているのかを見てみましょう。
次の図はETF市場の仕組みの概念図になります。

まずはこの図に見られるETF市場の主要な参加者についてご説明いたします。

発行市場

運用会社と指定参加者の間でETFの受益権が設定・解約（交換）されるのが発行市場です。
ETFは保有者が増えれば、その持分権である受益権が追加設定されて増えます。逆に保有者が減れば、受益権が解約されて減少します。
受益権とは投資家が保有するETFの持ち高を表わすもの（持分権）です。

運用会社・受託銀行（信託銀行）

ETFの設定・解約および運用を行う会社です。当社（日興アセットマネジメント）も運用会社に該当します。ETFの資産価値の変化が連動対象となる指数（インデックス）に連動するように運用を行います。
資産や資金の保管管理は信託銀行が行い、受託銀行とも呼ばれます。
運用会社と受託銀行が連携してETFの受益権を設定・解約します。

指定参加者（証券会社）

ETFの受益権の設定・解約を運用会社・受託銀行に、直接申し込める証券会社のことを言います。指定参加者は投資家などの求めや市場の情況を見てETFを設定、解約します。これにより市場に流通するETF受益権の量を適正に調節する役割を担います。

機関投資家（≒大口投資家）

機関投資家とは組織として投資を行う投資家です。生命保険会社、損害保険会社、信託銀行、普通銀行、信用金庫、信用組合、年金基金、共済組合、農林系金融機関、政府系金融機関などですが、ETF市場では通常、銀行、信用金庫、信用組合、農林系金融機関が主な市場参加者になります。
これらの投資家の投資金額は大口であることから大口投資家とも呼ばれます。これらの大口投資家はETFを流通市場で売買するのではなく、指定参加者に直接、ETFの設定・解約をすることもあります。

流通市場

設定されたETFの受益権を売買するところを流通市場と言います。東京証券取引所のような金融商品取引所で売買するものが代表的ですが、金融商品取引所外で売買がされることもあります。金融商品取引所内外の市場を総て含んで流通市場となります。

金融商品取引所

株式、社債、国債、ETFの受益権等の有価証券（金融商品）、先物等を売買するために設けられた取引所を言います。日本では東京証券取引所や大阪取引所が代表的な金融商品取引所になります。

証券会社

株式、社債、国債、ETF受益権等の有価証券の売買の取次ぎや引受けなどを行う会社です。投資家は、取引所参加者である証券会社を介してETFの売買をします。また、金融商品取引所外で売買するときも売買の相手を見つけ、売買の受渡決済を円滑にするために証券会社を使うのが一般です。
なお、取引参加者とは、金融商品取引所で有価証券を直接売買することができる証券会社等を言います。なお、その直接売買ができない証券会社もありますが、その証券会社は取引参加者である証券会社に売買注文を取り次ぎます。

マーケットメイク制度

市場流動性の向上を目的に、ETFの市場流動性を提供するマーケットメイカーが、金融商品取引所等が定める流動性提供要件（売り買いの気配提示）を満たしたときに報酬が得られる制度です。海外では広く採用されている制度ですが、日本ではETFのみが対象です。これによりETFの流動性、市場価格の適正性が大きく改善しています。

ETFの値動きの仕組み

ETFの価格には基準価額（NAV）、インディカティブNAV、市場価格と呼ばれる価格があります。

基準価額（NAV）

ETFの設定・解約のときに使われる価格です。ETFが保有している株式や債券を基準価額の計算日に得られる最新の価格で評価し、費用や未払金等を勘案した純資産価値を発行済みのETFの受益権口数で割ったものです。1口あたりの純資産価値がいくらかといった価格になります。1日に1回計算され、原則、毎営業日午後7時頃に公表されています。
NAVはNet Asset Valueの略語で純資産価格と訳されますが、日本では基準価額（価格ではありません）と呼ばれるものが相当します。

インディカティブNAV

ETFのリアルタイム理論価格、理論的な現在値です。i-NAV（アイナブ）や推定純資産価値とも呼ばれます。
ETFの基準価額は、原則計算日当日の午後7時頃に公表されますが、翌営業日の東京証券取引所の立会時間（9:30-11:30、12:30-15:00）にはその前営業日の基準価額の元となっている価格は、すでに古い価格となっており、ETFの売買価格の参考にすることはできません。そこでETFが保有している株式や債券などの保有資産を現在の価格で評価し直したものがインディカティブNAVです。流通市場での売買の価格の目安として活用され、ETFが割高か割安で売買されているかの参考とされています。
現在、いくつかの算出会社が運用会社の委託を受けてインディカティブNAVを計算し、15秒に1回以上配信をしています。インディカティブNAVは東証や当社のホームページでもご確認いただけます。なお、ETFの投資対象の時価が翌営業日の東京証券取引所の立会時間に入手できないものもあって、すべてのETFでインディカティブNAVの公表が行われているわけではありませんが、当社のETFは全てインディカティブNAVを毎秒配信しております。

市場価格

流通市場で売買が成立した価格をいいます。売り手と買い手の需要と供給の均衡した価格ですが、市場の需給で価格がぶれることがあります。ETF市場では、マーケットメイカーが適正な範囲になるように売り買いの注文を出して調整をしますが、マーケットメイカーでも売買が難しい場合（市場の混乱時、ヘッジ市場が休場、ETFの決算時など設定・解約ができない日、そもそも取引が難しい証券に投資しているETF）があります。

ご参考：ETFの3つの価格「取引所価格・基準価額・インディカティブNAV」

ETFの仕組み

この記事をご覧になられている方は、もしかしたらETFよりも投資信託になじみがある方も多いのではないかと思います。ETFは追加型の投資信託の一種で、その持分権である受益権が金融商品取引所に上場して、機動的に売買ができるようにしたものです。
日本のETFはバブル崩壊後に金融機関が持っていた持ち合い株を政府の機関が引き取って、その引き取った株式でTOPIXや日経225のETFを組成して、投資家に保有してもらう政策目的で導入された制度でした。
ご参考：ETFの歴史②～日本編～新たなETFの制度誕生の裏側

現物拠出型ETF

前述の政策目的により2001年に導入され、運用会社が設定を受け付ける株式バスケット（“かご”の中に入れられているすべての銘柄という意味です）を公表し、指定参加者がその株式バスケットをETFに振り替えることによってETF受益権が発行されるタイプのETFです。また、ETF受益権を交換^＊に回し、株式バスケットを受け取ることができます。

＊現物拠出型ETFでは解約と言わず交換と言います。

代表的なTOPIXや日経225のETFはこの現物拠出型ETFであることが多いです。
このタイプのETFの利点は、運用会社がETFの運用をするときにファンド（ETF）内で株式売買をすることが抑えられますので表に出てこないコストを抑制できること、マーケットメイクをするマーケットメイカーもETFの投資対象資産の売買を自身で行うことができるので取り扱い易いということが挙げられます。
欠点としては、投資対象銘柄数が多いものだと、1回あたりの設定・交換に必要な株式バスケット・受益権が多くなり、こまめな設定・解約が難しくなるため、マーケットメイクがしにくくなることがあります。

金銭信託型ETF

ETFの投資対象を外国株式、債券やコモディティ等に広げようとしたとき、現物拠出型だと実務が回らないことが明らかになり導入された制度です。金銭拠出が可能になったことで、現物拠出が難しい投資対象についてもETFの組成が可能になりました。
指定参加者は金銭を拠出し、運用会社はETFを金銭で設定、ファンドマネージャーが投資対象資産をファンドで買付けます。また、解約時はファンドマネージャーが投資対象資産を売却換金し、受益権と交換で指定参加者に資金を返します。非上場の追加型投資信託の受益権が金融商品取引所に上場したようなものですが、通常の追加型投資信託と違って、原則、金融商品取引所の立会時間中は機動的に売買できるものとなります。

以上、ETF市場の仕組み、ETFの値動きの仕組み、ETFの仕組みをご説明させていただきました。少しでも投資家の皆様のご理解の一助になればと思います。
日興アセットのETF、上場インデックスファンドをよろしくお願いいたします

（以上）