2024年も過ぎようとしているなか、資産市場のパフォーマンスを中期的に予測することがいかに難しいかを改めて思い知らされている。2024年を迎えたとき、多くの識者は依然として債券市場にとって追い風となる米国の景気後退が訪れると考えていた。
当月は大半の資産クラスにとってマイナス・リターンの月となり、債券と株式はともに下落した。グローバル株式市場はMSCI Worldインデックスで2%強、米国株式はS&P500指数で0.99%の下落となったが、企業決算への反応は好悪混合で、例えば「マグニフィセント・セブン」(Apple、Microsoft、Alphabet、Amazon、Nvidia、Meta Platforms、Tesla)のなかでは、AlphabetとAmazonが上昇する一方、Microsoftは決算が上振れしながらもフォワード・ガイダンスがネガティブに受け止められたため下落した。
9月の株式市場は、前月と同じく軟調なスタートとなった後に上昇に転じて、世界の先進国株式市場の月間リターンは1.69%となった。8月に発表された米国の非農業部門雇用者数が低調な結果となるなか、月初は同指標の発表を控えて投資家のあいだで労働市場の状態に対する懸念が広がり、世界の株式市場は下落した。
8月は序盤に市場のボラティリティが急激に高まったものの、最終的にグロース資産は概ね上昇し、世界の先進国株式市場の月間リターンは2.51%となった。月初には日本株式市場を筆頭として世界の株式市場が大幅に下落した。TOPIXは1日で12%下落し、日次の下げ幅としては1980年代以降で最大となった。
株式市場は7月も続伸した。しかし、当月は好調なスタートを切ったものの、ボラティリティが高まる兆しも見られ始めるなか月末にはそれまでの上昇分がほぼ帳消しとなった。企業業績見通しは良好に推移し、米国内では大半の企業の業績が市場予想を上回った。
株式市場は上昇し、米国市場は大手テクノロジー企業の業績上振れと好調な見通しを受けて史上最高値を更新した。経済指標が軟化を見せインフレが下振れするなか、米FRB(連邦準備制度理事会)が早ければ9月にも利下げを行う可能性が高まったことも、市場センチメントを下支えした。米国の雇用統計も、失業率が2021年11月ぶりの水準に戻るなど、好材料となった。今では市場はFRBによる利下げを年内2回と予想しており、相場が難なく上昇できる環境が整っているようだ。リスク資産の方向性を左右するのは来たる決算シーズンとみられるが、11月に米国の選挙が控えていることから、今後数ヵ月は市場のボラティリティが高まると予想される。しかし、FRBは「ノーランディング」(景気が減速も後退もしない状態)シナリオを首尾よくやり遂げた模様であり、市場ではこれが歓迎されリスク資産の追い風となるだろう。
中央銀行がインフレを抑制しながら世界的な景気減速を回避できる可能性が引き続き高まっているなか、市場は2024年に入って以降力強い上昇を続けている。米国ではインフレが市場予想を上回る水準にとどまっているが、個人消費と雇用に若干の軟化が見られるようになってきた。これを受けて金融引き締め環境の終焉が視野に入ってきており、米FRB(連邦準備制度理事会)は現在年内に1回の利下げを予想している。
インフレの上振れにより米国で金利が近い将来引き下げられる可能性に疑問が投げかけられたため、市場ではボラティリティが再び高まっているようだ。米国が大幅な財政赤字を抱えながら好景気を維持しているなか、今や米FRB(連邦準備制度理事会)は市場が従来予想してきたほどの利下げを行えないものとみられる。こうなると、長期の米国債は多くのストラテジストが考えているほど魅力的ではない。
インフレの先行き不透明感はますます強まっており、米国債をはじめ先進国ソブリン債全般にとって不利な状況となっている。米国は非常に大きな財政赤字を抱えており、米FRB(連邦準備制度理事会)は、インフレ圧力が継続的な低下から上昇に転じる可能性が十分にあることから、今や利下げ時期の決定にあたって難しい立場に立たされている。
世界では製造業PMI(購買担当者景気指数)の好転が続き、韓国等の国々で輸出が回復するなど、製造業(在庫)のサイクルに弾みがつきつつあることが示唆されている。在庫補充の必要性は常であるものの、金融環境の緩和とリスク許容度の全般的な回復が発注の早期化を促進しており、これがサプライチェーンの再活性化に伴って自己増強される傾向にある。
歴史上最も積極的な金融引き締めサイクルの1つとなった今サイクルの先行きシナリオとして、一見不可能なように思われたソフトランディング(リセッションを回避した緩やかな景気減速)は、可能であるばかりか実現の可能性が高まっている。米国の経済指標は、まずまず好調な労働市場や金融環境の緩和、そして足元では世界的な製造業サイクルの好転を追い風に、(またしても)好調さを増している。世界の需要は総じて堅調であり、上向く可能性のある経路も増えつつある。
金融環境は2023年10月後半以降、大幅に緩和している。過去2年間において米FRB(連邦準備制度理事会)は早計な金融緩和へと傾く市場の期待を何度も押し返してきたが、12月のFOMC(連邦公開市場委員会)会合ではそうせず、インフレが目標に向かって順調に減速傾向を辿っているとの市場の見方と実質的に同じ見解を示した。
「高金利の長期化」シナリオを織り込む市場の調整は、株式と債券の下方相関性が強かった10月をピークに、流れが一巡した感がある。潜在成長率を上回る成長を続けている米国経済が企業収益を堅調に下支えしていることから、当社では「高金利の長期化」は株式にとって必ずしもマイナス材料ではないとの見方を維持している。
過去1年を振り返ってみると、投資の世界では2023年に関する予測の多くが外れることとなった。2023年の初めには、中国は政府の景気刺激策と経済活動の再開に支えられ、景気回復を迎えるように見受けられたが、そうとはならず、経済成長は期待外れに終始した。
「高金利の長期化」シナリオを織り込む市場の調整は、株式と債券の下方相関性が強かった10月をピークに、流れが一巡した感がある。潜在成長率を上回る成長を続けている米国経済が企業収益を堅調に下支えしていることから、当社では「高金利の長期化」は株式にとって必ずしもマイナス材料ではないとの見方を維持している。
景気減速が「そろそろ」やってくるとの一般的な見方に反して、米国経済は堅調な足取りを維持しており、債券利回りは景気の強さに応じて長期金利の再調整が必要という金融の現実を織り込み続けている。この調整は積極的かつ早急に進み、10月初旬にかけては節操のない展開になりつつあった。
米国債10年物利回りが2022年10月の最高水準である4.24%を超えて上昇するなど、市場は「高金利の長期化」を織り込みにいっており、グローバル株式を取り巻いていた熱いセンチメントは中立領域へと後退しつつある。
経済の車輪は前進を続けているが、これは、米FRB(連邦準備制度理事会)の翌日物金利誘導目標が2001年以来の高水準となる5.5%まで引き上げられていることを考えると、多くの人にとって予想外の状況と言えるだろう。
市場のポジショニングがよりポジティブな見通しへとシフトした一方で、マクロ経済の雰囲気は変わっていない。むしろ、株式市場への上昇圧力が根強く続いたことにより、投資家がベンチマークや同業者に大きく遅れを取らないよう株式エクスポージャーの再構築を余儀なくされた格好だ。
株価に反映された成長見通し格差は拡大し続けている。その背景として、テクノロジーやAI(人工知能)の発達という形での長期的な経済成長が市場全体の方向性を決定付ける材料として優勢な模様である。これは、テクノロジー・セクターが(そして理由は異なるが日本市場も)上昇する一方、他の大半のセクター・地域市場が月間で下落したことからも明らかだ。
2022年初頭以降、インフレ・金利ショックから戦争・コモディティ・ショック、英国の年金危機、そして今回の米国の地方銀行危機に至るまで、市場を動かす重大な出来事が立て続けに発生してきた。こういった歴史的な出来事は、予想通り、市場センチメントと株価バリュエーションの重石となった。
3月半ばに米国で地方銀行が破綻して以来、続いてすぐにCredit Suisseが混乱に陥り結果的にUBSとの合併を余儀なくされるなど、市場の状況はかなり大きく変化してきた。政府が迅速かつ大規模な対応を見せる一方、中央銀行はある程度通常運行で金融引き締めに戻るメッセージを発しようとしたが、市場はそれを信じてはいないようだ。
新型コロナウイルスの世界的感染拡大が始まって以来、投資家は資産価格のボラティリティの高まりに直面してきた。状況を混迷させ続けている一因は、コロナ関連の歪みによる経済指標の変動である。さらにここ数ヵ月は、特に米国で、季節外れの天候パターンの影響により経済の先行きを読むのがより困難になっている。
景気見通しは改善しつつある模様で、2023年は前半に景気が鈍化して後半に回復するとの確信が市場で強かった2022年終盤に比べると、大きな変化である。米FRB(連邦準備制度理事会)が積極的な引き締めを行ってきたのは確かだが、資金流動性と民間部門のバランスシートの強さという点からすると、システムには景気刺激策の余波がまだ結構残っていると言えるだろう。
2022年はインフレが上振れした年であったが、2023年は先進国の多くにとってリセッション(景気後退)の年になるだろうとの強力なコンセンサスが形成されつつある模様だ。投資家は強い確信を抱いているようだが、これは経済指標がコロナ禍の混乱した影響を依然受けており予測困難であることとは相容れないように思われる。おそらく、過去のリセッションを先取りしたのと同じ先行指標が同様の警告を示すだろうが、今回の「コロナ禍の10年」ではそのような予測に伴う不確実性がより大きくなると考えられる。
米国の10月のインフレ率が市場予想を下回るというポジティブ・サプライズが、今のところドルのモメンタムをきっぱりと断ち切る重要なきっかけになった模様だ。その後の1ヵ月で、米ドル指数は5%以上下落している。米FRB(連邦準備制度理事会)がすぐに緩和政策に転換すると予想されるわけではないが、米ドルの動きは、米国に有利だった相対的経済成長ストーリーが、中国の需要回復を中心に世界の他の国々に注目が集まるものへと少し変化したことを反映しているのかもしれない。
2022年のことは忘れた方がいいのかもしれない。しかし、資本市場に携わる者にとっては、貴重な教訓を学んだこの年を決して忘れることはできないし、忘れるべきでもないだろう。インフレが猛烈な勢いで復活し、特に10年超続いた過剰な緩和政策(その最たるものがコロナ禍を受けた大規模な金融緩和および財政出動)の急速な解除と相まって、あらゆる資産クラスに大きな痛手をもたらしている。
米国債利回りがピークを打ったと宣言したい投資家たちは、パウエル米FRB(連邦準備理事会)議長が利上げの一時停止やペースダウンを示唆するのに消極的であることに不満を募らせている。しかし、金融環境をタイトに維持して需要を鈍化させインフレを減速させたいというFRBの意向を考えれば、同議長がハト派転換を示唆するとは考えにくい。
各国中央銀行による引き締めが影響を及ぼし始めており、世界の金融システムの逼迫化をもたらしている一方、それに比べてインフレ圧力の緩和効果は明確に表れてきていない。政策当局者は戸惑い始めている。
厄介なことに、米国のインフレ指標はまたもや上振れした。投資家はほぼおしなべてかなり弱気なポジションをとっているが、米FRB(連邦準備制度理事会)がインフレ抑制のために積極的な引き締めを継続する決意を表明しており、これが(いずれ)リセッション(景気後退)を引き起こすであろうことを考えれば、無理もない話だ。
新型コロナウイルスの感染拡大が始まって以降、景気サイクルの変動が激しくなったのに合わせて、市場ストーリーの変化も引き続き加速している。各国中央銀行は通常、景気サイクルの変動を抑えることを目指すものだが、今回はむしろ景気サイクルの変動を高めているかもしれない。
今後の経済に関する見通しは東洋と西洋のあいだで分かれている。アジア諸国は中国の政策緩和と追い風の景気特性から恩恵を受ける可能性がある。一方、欧米は成長鈍化と過剰インフレの泥沼に陥っており、今では中央銀行が需要を減速させる従来の手法でインフレを抑制しようと躍起になっている。
S&P500種指数のリターンが4月の初めから5月の第3週まで7週連続でマイナスとなったことを考えると、市場参加者が弱気一色となったのは驚くことではなく、リセッション(景気後退)が迫っているとの声が偶発的に高まっている。リセッションを2四半期連続のマイナス成長と定義すれば、これが(可能性が低いとしても)起こり得る話であるのは確かだ。
米FRB(連邦準備制度理事会)がインフレを抑制するために「必要なことは何でもやる」可能性を市場が織り込むなか、先行きにはますます暗雲が立ち込めてきている。現在のインフレ圧力は供給サイドの制約とエネルギー価格の上昇が主因となっている様相であることを考えると、FRBはその使命を果たすために経済をリセッション(景気後退)に陥らせることも厭わない姿勢を余儀なくされるだろうということになる。
安堵感からの相場上昇は常に心強いものだが、必ずしも暗雲が去って「正常な」市場環境に戻ることを示しているわけではない。市場は、①インフレを抑制するための中央銀行による一層の引き締め積極化、②コモディティ分野全体の供給ショックがもたらしているインフレ圧力の高まり、③ロシア・ウクライナ戦争そのものと大規模な対ロシア制裁措置による未知の波及効果など、先四半期に急速な展開を見せたかなり目まぐるしい一連の困難な材料を、まだ消化しきれていない。
ロシアのウクライナ侵攻とそれに続く世界的な軍事大国を巻き込んだ戦争は、投資家に大きな不透明感をもたらしている。世界各国は協調して非難を示しており、それを裏打ちする懲罰的制裁措置は、ほぼ間違いなくロシア経済に打撃を与えるとともに、世界の需要の大きな重石となる一方でインフレ圧力を高める可能性がある。
現在のところ、見通しは難しいものとなっている。行く手には引き締めが控えているが、まだ実施されているわけではなく、足元の政策はかなり緩和的なままである。金融・財政ともに極めて緩和的である政策が株価を押し上げたことは確かで、その後の企業の好業績によって株高がさらに進んだ。有機的成長は依然続く可能性があり、特に感染力は強いが毒性は弱いオミクロン型がパンデミック(世界的流行)からエンデミック(より日常的で危機水準の低い特定地域での流行)状態への移行を示すとすれば、世界はようやくコロナ前のような需要を回復することができるだろう。
米国で新型コロナウイルスの新規感染者数が過去最多となるなど、オミクロン株の世界的な感染拡大はニュースの見出しを派手に飾り続けているが、医療崩壊や高い死者数というような悲惨な見通しは今のところ話題になっていない。新変異株のニュースを受けて、各国政府が先手を打つべく規制を強化することにより、またしても世界の需要が阻害され景気回復が妨げられるのではないか、との不安が生じた。
新型コロナウイルス感染拡大の潮の満ち引きとともに2021年を象徴したインフレの加速は、サプライチェーンのボトルネックの表れであるばかりでなく、十分な景気刺激策の継続に伴う需要の拡大も一因となった。一方、米FRB(連邦準備制度理事会)は平均インフレ率を目標とする政策に転換したが、これはつまり、長期平均が目標の2%近くに落ち着くとの前提で、インフレ率の短期的なオーバーシュートを容認するということである。
世界の見通しは依然ポジティブだが、新型コロナウイルスの最新の変異株であるオミクロン株の潜在的影響については、特に政府が海外渡航や一部では国内の移動に制限を加えるなど迅速に対応しているなか、あまりよく分かっていないのが現状だ。また、米FRB(連邦準備制度理事会)のパウエル議長が最近のコメントで、新変異株への懸念から期待されたハト派的傾向ではなくインフレ圧力への対応として敢えてよりタカ派的な姿勢を示したことも、市場センチメントへのさらなる重石となっている。
各国中央銀行の直近の政策決定会合は投資家に心待ちにされていた。それまでの市場は、従来の中央銀行のガイダンスが示すよりも早期の利上げを織り込み、インフレが一過性ではなくより厄介で長く続くものになるリスクの高まりを示唆していた。ここ数週間のグローバル債券市場では、短期ゾーンの利回りが上昇する一方で長期ゾーンの利回りが横這いにとどまるか低下しているが、このようなイールドカーブの大幅なフラット化も「政策ミス」の可能性を暗示しているように思われた。
ボラティリティは、当社がいずれそうなるだろうと予想していた通り高まっている。9月はリスクが再認識されやすい月だが、市場参加者が夏季休暇から戻ったら株式市場が史上最高値になっていたという状況は、近い将来に重大なリスク・イベントが数多く控えている現実とは相容れない。米FRB(連邦準備制度理事会)が遅かれ早かれ実施する予定のテーパリング(量的緩和の漸進的縮小)や、政局からもたらされる債務上限問題のストレス、新型コロナウイルスのデルタ株の感染拡大を受けた経済成長の鈍化など、一部のイベントは予想済みであったが、世界同時に近い形で発生したエネルギー不足はやや予想外であったと言える。
コロナ後の世界を熟慮するにつれ、物事がかつてのような「ノーマル」に戻ることはないだろうとの見込みが強まってきた。ワクチンは依然新型コロナウイルスに感染する人々が重症化するのを防ぐのに高い効果を上げているが、一方でデルタ変異株は封じ込めるのがより難しいこともわかってきている。世界各国はウイルスとともに生活しながら公衆衛生への影響を最小化する術を学びつつある。この影響として、需要パターンがコロナ前の標準から変化するとともに、最初は力強い持ち直しを見せた景気回復がおそらくはより緩やかなペースで続くことになるとみられる。とりあえず今のところは、各国経済は非常に緩和的な金融・財政政策に依然下支えされている。
当社のリフレ見通しは最近、クロス・アセットのプライシングによって試されている。約1年前にリフレの見込みについて議論をし始めた当初、当社では複数の主要な要因を特定した。その最たるものが、金融・財政政策による大規模な景気刺激策が同時に実施されることに加えて、最終的な経済活動の再開が景気に大きなプラスとなることだった。経済活動は当初のロックダウン(都市封鎖)の終了に伴って力強く回復し、その後も新型コロナウイルスのワクチン接種や「ブルーウエーブ」(民主党が大統領選に勝利するとともに上下院を制すること)選挙を受けた米国の追加財政出動によってさらに押し上げられる、と予想していた。これらの要因が現実化し始めるに従い、リフレ・ポジションは今年の第1四半期を通じて非常に良好なパフォーマンスを示した。
米国と中国の経済成長は、景気刺激策の効果と繰り延べ需要の当初の勢いが弱まり始めるのに伴い、当面の天井を打ちつつある可能性が高い。中国では、クレジットインパルス(新規与信の対GDP比の伸び率)がマイナスに転じる(通常は景気悪化の兆候)一方で需要の正常化が続いており、実体経済が必要とする分野に信用供与が向かうよう当局が引き続き微調整を行うなか、製造業における需要の膨張から通常の消費パターンへと移行しつつある。米国では、インフラに特化した大規模な財政出動への期待は後退するとみられるが、依然高水準にある過剰貯蓄、雇用の回復、緩和的な金融政策が相まって好調な需要の継続を支えている。
経済指標はインフレ率を中心に浮き沈みが激しいものの、金利は低下して大半の「サプライズ」がすでに織り込まれたことを示唆している。これはグロース資産にとってポジティブな材料と言える。イールドカーブが第1四半期に見られたように急にスティープ化するよりも安定する環境の方が、グロース資産のパフォーマンスは良くなるからだ。
米国債市場は、今年の各市場にとってリフレ・トレードの重要なバロメーターとなっている。大半の資産クラスは米国債利回りの動きに沿ったパフォーマンスを見せてきており、プラスであれマイナスであれ強い相関性が続いている。第1四半期の最後に1.74%でピークをつけた米国債10年物の利回りが4月は低下に転じ、年初からの激しい下落相場はようやく一息ついている。その波及的影響として、ドルが下落するとともにグロース株が対バリュー株でのパフォーマンスの劣後を一部取り戻した。米国の大手テクノロジー企業の決算内容が好調であったことも、グロース株への資金回帰を促した。
米国の新たな景気刺激策と新型コロナウイルスのワクチン接種の概ね順調な進行がリフレの動きを下支えし、景気の回復がそれをすでに示しているなかで、リフレ・トレードは市場動向からみると少々消耗してきているようだ。しかし、当社では足元の動きを終わりというよりは小休止とみている。米国債利回りの上昇に加えて米国の好調な経済成長見通しがドルのサポート材料となっており、ドル高は通常ディスインフレ効果をもたらす。当社ではそのような当面の追い風要因を受けてドルに対する見方を引き上げたが、この動きが長期にわたって続くとは考えていない。
年初に好調なスタートを切ったグローバル株式市場は、2月には今年最初の難局にぶつかった。大半の国の株式市場は年初来で依然プラス・リターンを維持しているものの、程度こそ異なれ高値から反落している。この主因は債券イールドカーブの大幅なスティープ化で、COVID-19(新型コロナウイルス感染症)のパンデミック(世界的流行)の真っ最中においてその恩恵を最も受けてきた市場に悪影響を及ぼしている。テクノロジー株の占める割合が大きいナスダック指数は10%の調整に見舞われ、年初来の上昇分をすべて吐き出した。バリュー色の強い「復興」株をより多く含む市場全体の指数は、相対的に良好なパフォーマンスを見せている。
1月の市場は特に月末にかけて不安定な展開となったが、当社ではこのような状況がしばらく続くと予想している。2020年3月下旬以降ほぼ休むことなく続いているリスク資産の力強い上昇が、11月初旬の米国選挙を受けて再び勢いを増したからだ。