マーケット・ビュー

2018年を振り返る時、トランプ政権とその通商政策が話題を独占し、世界の金融市場の主な動きを決定付けたという事実に異論はないと思う。

2019年は、アクティブな銘柄選択、もしくはアルファにおいて重要な年となるだろう。当社は、リスクが高まる環境においても安定して成長する質の高い企業を選定することにより、銘柄選択に基づくリターンを提供することに注力して行く。

12月の米国債市場は、様々な要因によってリスク資産が圧力に晒され「安全資産」買いが起こるなか、利回りが低下した。

12月のアジア株式市場（日本を除く）は、世界経済の成長減速や金融政策の引き締め、地政学的な緊張の高まりに対する懸念が市場センチメントを引き続き悪化させるなか、米ドル・ベースのリターンが－2.6％となった。

2019年1 月8 ～12 日に中国の北京・深圳市を訪れ、金融機関や自動車メーカー、インターネット企業などに加え、中国経済・市場の専門家や学者から、中国の経済改革および成長戦略などについて幅広くヒアリングする機会を得た。

2018年の最終数週間を締めくくり来年に待ち受ける課題を見据えるにあたって、投資家にとって困難で苛立たしい年であったこの1年を振り返らずにはいられない。

世界の経済問題として、2019年も貿易摩擦が引き続き注目されるだろう。1月に日米貿易協議が始まるとみられ、その後に米国から示される自動車輸入に対する態度の変化が注目されるだろう。

11月の米国債市場は上昇した。月中、米国株式市場が不安定な動きを見せたのに伴って利回りが低下した。米中の貿易交渉における対立のニュース、中国の経済指標の低迷、世界的な原油価格の急落が、利回りを一段と押し下げた。

2018年の最終数週間を締めくくり来年に待ち受ける課題を見据えるにあたって、投資家にとって困難で苛立たしい年であったこの1年を振り返らずにはいられない。

11月のアジア株式市場（日本を除く）は、世界の経済成長をめぐる根強い懸念やテクノロジー関連株の下落にもかかわらず、米ドル・ベースのリターンが5.3％となった。

12月初旬、逆イールドショックと呼ばれる株式市場の下落が見られた。3月13日付KAMIYAMA Reportsにも書いたように、仮に、短期金利が長期金利よりも高くなったとして（逆イールド）、それが原因で景気が悪くなるという因果関係があるわけではない。

2019年に世界の経済成長率は減速する、との声が聞かれる。しかし、IMF（国際通貨基金）は17年（実績）、18年、19年の世界経済の成長率予測を同水準の3.7%としており、減速するとの予測はしていない。

10月初めの米国債市場は、景気の加速を示す米国経済指標やジェローム・パウエル米FRB（連邦準備制度理事会）議長のタカ派的発言に反応し、利回りが急上昇した。

10月のアジア株式市場（日本を除く）は、金利上昇、経済成長の減速、および米中間の貿易をめぐって長引く緊張に対する懸念から、米ドル・ベースでのリターンが－10.85％となった。

10月のグローバル株式市場は調整局面を迎え、米ドル・ベースのリターンが－7.5％となった。米国株式は月間高値から月間安値までの下落率が10％を超えたが、最終的な月次リターンは－6.5％と、それでも中国（－11％）や日本（－9％）、新興国（－8.7％）、イタリア（－8％）を何とか上回るパフォーマンスを示し、今年一貫して見られてきた米国優位の状況が続いた。

一般的に、選挙は経済イベントではない。ごくまれに、選挙後に、経済政策とその政策効果が国の構造を大きく変化させることがある。

年を重ねることの喜びの1つは、自分の子供と大人としてのまともな議論を始められることだ。最近、私の娘の1人が初めてとなる仕事を始めたのだが、これは彼女の観点から喜ばしいことであり、また私にとっては明らかに家計の向上となった。彼女が働き始めたのは資産運用会社で、2人で彼女の入社前後に交わしたおしゃべりから、私は今日の金融市場で新人と経験豊かなベテランがともに直面している課題を熟考させられた。具体的に言うと、機械の発達によって、我々がアクティブ運用者としてどのように付加価値をもたらすかに大きな注目が集まっている。

11月7日から8日にかけて、OECD（経済協力開発機構）主催のAsian Roundtable on Corporate Governanceに参加し、パネルディスカッションで登壇の機会も得た。

極端な気象パターンや気象災害が世界各地で起こっている今、温室ガス排出を食い止める圧力も高まっている。

米中間の貿易戦争はより深くかつ長期化する対立へと姿を変えつつある様子で、これはマイク・ペンス米副大統領が最近、貿易慣行ばかりでなく、より根本的に政治・経済モデル全体についても中国を批判したことに表れている。

9月の米国では、FRB（連邦準備制度理事会）が0.25％の利上げを実施した。同金融当局は、政策金利が「緩和的」であるとの文言を声明から削除するとともに、今年および来年の経済成長率予想をやや引き上げた。

9月のアジア株式市場（日本を除く）は、米ドル・ベースでのリターンが－1.38％となった。継続中の米中貿易摩擦や原油価格の上昇がパフォーマンスの主な重石となった。

金価格にはトレンドはないはずだとよく言われるが、20年前と比較して金価格は上昇してきた。

米国とカナダとの間で貿易交渉がついに妥結され、これにメキシコとの協定を合わせて「USMCA（米国・メキシコ・カナダ協定）」と改称されることとなったが、従来のNAFTA（北米自由貿易協定）に多少の微調整を加えたものと表現するのが適切かもしれない。

11月6日に実施される米国の中間選挙、いくつかの世論調査によれば、下院では民主党が過半数を握りそうだ。

まず米中貿易摩擦について。争いごとの本質は、トランプ大統領独自の思いつきではなく、米国に四半世紀にわたりくすぶっていた、中国への不公正批判にある。

米中貿易戦争長期化の可能性をめぐって市場が引き続き悪戦苦闘するなか、中央銀行は金融政策運営という任務を忠実に遂行してきた。

富裕層はあらゆる世代で環境や社会に影響を与える投資に関心を抱いているが、特にミレニアル世代はそのような運用戦略の評価や実際の要請において非常に積極的である。

2017年の世界の株式市場は、年間を通じて大きな波乱もなく株価は上昇しました。 ボラティリティも安定し、リスク・リワードを勘案すれば市場参加者にとって稀にみる幸運な一年であったと言えます。

8月の米国債市場ではイールドカーブがフラット化した。9月に米FRB（連邦準備制度理事会）が利上げを行うとの予想から短期債の利回りが上昇する一方、中長期債の利回りは低下した。

8月のアジア株式市場（日本を除く）は、アジア諸国の通貨安が大きく響き、米ドル・ベースでのリターンが－1.02％となった。貿易戦争の激化懸念や新興国全般への混乱拡大リスクが投資家心理に大きく影響した。

中国の習近平政権は、リーマン･ショック直後に大幅に拡大させた融資の縮小を継続している。もちろん、経済が成長しているので融資総額が減ったというわけではないが、グラフが示すように、伸び率を押さえこむ傾向が続いている。

2018年9月3～7日に、2017年7月以来となる欧州を訪れ、金融政策や経済状況、改革への取り組みについて、中央銀行や政府担当者にヒアリングする機会を得た。

7月の株式市場は、投資家の焦点が貿易戦争から、高い期待をもって待ち望まれていた第2四半期決算発表シーズンの始まりへと移るなか、悲観ムードがひとまず後退した。

トルコに何らかの形で投資する日本人投資家は多いと考えられる。最近のトルコからのニュースはあまり芳しいものではなく、懸念も強いままだ。

7月のアジア株式市場（日本を除く）は、中国と韓国が下落したものの、インド、フィリピン、タイおよびマレーシア市場の上昇がそれらを相殺し、全体として小幅な上昇となった。

7月の米国債市場は利回りが上昇した。米中間では貿易をめぐる緊張が根強く続いたが、米欧間では双方が貿易障壁の削減を発表したことから貿易戦争のリスクが低下した。

去る7月31日の日銀政策決定会合の前に、金融政策が変更されるのではないかとの見方が広がり、海外投資家が久しぶりに日本の変化について考え、質問が増えた。

トランプ米大統領は、500億米ドル相当の中国製品に対して追加関税を課したが、さらに2000億米ドル規模の追加関税発動が控えているほか、対象がさらに拡大され事実上中国からのすべての輸入品（4500億米ドル相当）に追加関税が課される可能性がある。

最近興味深い議論があった。中国の株式を投資対象とする投信を購入すると中国企業を応援することになり、将来競合する日本企業の負けに加担するようで嫌だ、といった内容だ。

金融市場は引き続き、保護主義色が増しグローバル化が後退する世界と折り合いをつけている。

アジア株式市場（日本を除く）は、米中間の貿易を巡る緊張が根強く続くなか、米ドル・ベースのリターンが－4.8％となった。

6月の米国債市場はイールドカーブがフラット化した。米FRB（連邦準備制度理事会）は0.25％の利上げを実施したが、それに伴う声明においてタカ派色が増したため、短期金利が上昇した。

正直なところ、現時点で貿易摩擦は貿易「戦争」と呼ぶ必要はないと考えている。

中国国内では、政府系運用機関から生保や投信まで、国内機関投資家の役割が拡大している。

イタリアでポピュリズム（大衆迎合主義）の連立政権が樹立し、通貨ユーロの危機ではないか、と懸念を持つ向きもあるようだが、今のところそのように考える必要はないだろう。

5月の米国債市場は利回りが低下して月を終えた。米国の雇用統計が堅調な内容となったことを受けて、米国債利回りは上昇傾向が強まった。

アジア株式市場（日本を除く）は、マクロ環境の先行き不透明感や貿易摩擦、原油価格上昇を受けて市場のリスク回避ムードが強まり、米ドル・ベースのリターンが－1.3％となった。

世界的な貿易戦争が再勃発したことにより、米国のトランプ政権の政策をめぐる先行き不透明感がこれまで以上に高まっている。

優秀な人材の豊富さ、資金調達面、市場へのアクセスなどの優位性が自然と備わっており、中国は「東洋のシリコンバレー」へと変貌を遂げるために必要な材料のほとんどが揃っている。

「中国を除くアジア」というポートフォリオが一般的になる日のことを想像してみて欲しい。

日経平均株価の目標を3万円と予想する人に対して、3万円はバブルなのか、という質問が多い。

新興国投資において、米国金利上昇とともに投資資金が逃避している、あるいはさらに逃避するのではないかとの 懸念が高まっている。

日本のコーポレートガバナンス・コード改革は、緩やかながらも着実に進んでいるが、最近のコードの改訂を受けて株式持合い解消の機運が高まるだろう。

政治スキャンダルと株式相場には、うっすらとした関係がある

米ドルは18ヶ月以上にわたって下落基調が続いてきたが、このところは強いドルが復活しており、年初来5％の下落分をものの数週間のうちに取り戻している。

アジア株式市場（日本を除く）は米ドル・ベースのリターンが0.7％となった。ボアオ・アジアフォーラムで中国が経済の対外開放をさらに進めると約束したことを受けて、貿易戦争不安が後退した。

4月の米国債市場は急落し、イールドカーブ全体にわたって利回りが0.10～0.24％程度上昇した。

中国にとって、経済成長は必須だ。例えば、自ら比較対象とせざるを得ない台湾の一人当たりGDPは中国の約2.8倍ある。

5月14～18日にシンガポールとフィリピンを訪れ、シンガポール、中国、フィリピンなどの企業の戦略担当者やアナリストから、成長戦略などについて幅広くヒアリングする機会を得た。

2017年の市場環境を振り返ってみると、景気拡大と低金利が共存する、いわゆる適温相場が続き、株式市場は、比較的低いボラティリティ（ぶれ）の中で安定した上昇基調となったことが特徴的だった。

2018年第1四半期の市場は急激な変化に見舞われた。1月は、ボラティリティが極めて低いなかで相場が高騰を続ける「メルトアップ」局面にあったが、2月の初めにはボラティリティが急上昇し、それ以降市場では神経質な展開が続いた。

本当であれば米現政権の試行錯誤よりも市場のファンダメンタルズについて議論したいところだが、2018年第1四半期は前者への言及をほぼ避けては通れない状況となった。

世界中で市場のボラティリティが大幅に高まるなか、アジア株式市場（日本を除く）は米ドル・ベースのリターンが－1.5％となった。世界的な貿易戦争への懸念や米国のテクノロジー・セクターの下落が市場センチメントの大きな重石となった。

3月の米国債市場は、比較的狭いレンジでの推移となるなか、イールドカーブがブル・フラット化し、短期債の利回りが上昇する一方で中長期債の利回りが低下した。

4月17-18日の日米首脳会談を挟んで、マーケットのプロフェッショナルたちは、このところのトランプ大統領発のボラティリティにさいなまれている。

シリアでの化学兵器使用疑惑に対するトランプ米大統領や英仏首脳の強硬姿勢と関連施設空爆で紛争拡大リスクが高まり（一方で終息期待もあり）、株式や為替などの市場のぶれ（ボラティリティ）は大きくなっている。

市場では、以前よりもボラティリティが高い状況が続いている。ボラティリティ再上昇の引き金となった要因は一見、インフレ懸念の高まりや、前月の初めに見られた高レバレッジのボラティリティ・ショートポジションの巻き戻しであった。

月後半、株式や為替市場などのブレ（ボラティリティ）が大きくなっているが、その理由の一つとして、米国トランプ政権による貿易政策が挙げられる。

美容形成などに使う（過去には相撲の新弟子検査で身長が足りない候補者が頭に入れたとも言われる）シリコーンとは、ケイ素（Si）を含む有機化合物の総称で天然には存在しない。

短期金利とは、例えば 30 日など短い期間に資金を貸し借りする時の金利であり、長期金利とは、10 年など長い期間の資金を貸し借りする時の金利だ。

資生堂のトップヘア＆メーキャップアーティスト鈴木節子氏は、「日本女性の化粧の変遷 100 年「化粧は時代を映し出す」～時代とともに女性は変わる～」（2016 年 12 月 22 日付）のコラム（原文はコチラ）の中で、「最近では、口もとに色が戻り、太眉の傾向が続いていることより、景気の上向き傾向や好景気への期待が化粧に表れていると捉えることもできます」と分析している。

アジア株式市場（日本を除く）は、米国の経済指標が景気の加速を示したことを受けてインフレ懸念や米FRB（連邦準備制度理事会）の利上げペース加速観測が高まるなか、米ドル・ベースのリターンが－5.0％となった。

2月の米国債市場は、同国の経済指標が景気の加速を示したことから一段と売り込まれ、イールドカーブ全体にわたって利回りが上昇した。

当社の2018年の市場展望において、先進諸国の中央銀行が大規模な緩和策を徐々に解除するにつれ、ボラティリティが高まるとの見解を示したが、ボラティリティが過去数週間ほどの猛烈な急上昇を見せると想像していた者はほとんどいなかっただろう。

2018年1月5日付KAMIYAMA Reportsで「初夢：2018年は居心地の良い環境」で述べたが、2月に入って居心地の良さが失われ、「インフレだけが進行してしまう懸念の高まりが債券を売って現金化する動きにつながり、債券からの急激な資金逃避が起こる場合は注意が必要だ」と書いた部分が重要になってきた。

2018 年は、基本的に景気が順調に拡大し、株式にとって良い年になるとみている。金利は緩やかな上昇となり、クレジット・リスクの改善期待から社債投資などにも良い環境となろう。

1月のアジア株式市場（日本を除く）は、堅調な経済成長や企業収益をめぐって楽観ムードが広がるなか、米ドル・ベースのリターンが＋7.6％となった。アジア諸国の通貨は概して対米ドルで上昇した。

1月は、原油価格が一貫して上昇したこと、また先進国の中央銀行が金融緩和措置の巻き戻しを始めるとの憶測が広がったことから、米国債利回りが急激に上昇した。

過去数年間、当社マルチアセット・チームが懸念してきた主要リスクの1つは、資産クラス全般が正相関を示すようになる可能性であった。

12月のアジア株式市場（日本を除く）は米ドル・ベースのリターンが＋2.7％となり、新興国を含むグローバル株式市場（リターン＋1.4％）をアウトパフォームした。

広く予想されていた通り、米FRB（連邦準備制度理事会）は12月、政策金利を0.25％引き上げて年内3度目となる利上げを実施し、また2018年のGDP成長率予想についても上方修正した。

2017年2月21日付のKAMIYAMA Reports 「REITを通じて不動産に投資する意義」では、①REITだからこそできる不動産投資の機会、②不動産への投資と不動産開発会社への投資の違い、③金利上昇すなわちインフレ期待の上昇と、不動産価格ひいてはREITとの関係、について述べた。

最近の訪中を振り返って

1月8～12日に中国北京市を訪れ、銀行、自動車、インターネット企業などに加え、中国経済・市場の専門家や学者から、中国の経済改革および成長戦略などについて幅広くヒアリングする機会を得た。

2018年の最大の注目は中国だ。実は、中国は「突発的リスク」にも「テクノ冷戦の世界的拡がり」にも関係している。さらに、よくみると保護主義2.0 やアジア南部、アフリカとも無関係ではない。

2017年は、米国中心の消費回復による貿易拡大が世界に伝播しはじめ、資源国や新興国市場は資源価格の安定を背景に安心感が広がった。

11月のアジア株式市場（日本を除く）は、米ドル・ベースのリターンが＋0.6％となった。同市場の代表的なインデックスは、米FRB（連邦準備制度理事会）による現行政策スタンス継続への期待と経済指標の堅調さを受けて、月中に10年ぶりの高値に近づいたが、月末にかけては、構成比率の高いテクノロジー銘柄が売り込まれたことで、それまでの上昇分が相殺された。

11月の米国債市場は下落した。月の初めは、米FRB（連邦準備制度理事会）の次期議長にジェローム・パウエル理事が指名されたことが好感され、債券利回りが低下した。

2017年10月の共産党大会後、習近平政権の体制強化が明確になった。その後、金融引き締めバイアスが一段と鮮明になったことから、2018年の中国経済の成長率は減速するという見方が強まっている。

日本の財政は、世界的に見て良い状態ではない。しかし、国が返済を先延ばししたり踏み倒したりして、国債を保有する投資家が損失をこうむる可能性は大変低い。

10月のアジア株式市場（日本を除く）は米ドル・ベースのリターンが＋4.7％となり、新興国を含むグローバル株式市場（リターン＋1.9％）をアウトパフォームした。

過去2年、アセアンには中国からの海外直接投資による資金流入が大幅に増加している。当社はこの傾向が続くものと予想しており、中国がアセアン地域に対して（経済面でも地政学面でも）及ぼす影響は、時と共に拡大していくことになるだろう。一方、中国の海外直接投資の台頭はアセアンにとって、インフラ開発や更なる市場開放といった分野を中心に、多大なる恩恵をもたらす。

10月の米国債市場は下落した。共和党が提出した2018 年度予算決議案が米国上院で可決されたことを受けて、経済成長率およびインフレ率の上昇見通しが強まった。

日経平均株価が30,000円になることを、日本のGDP成長と、企業の利益成長とその質（効率）改善の観点から想定し、到達するであろうタイミングを、期待が変化する情報の流れを考慮して考えてみる。

10月30～31日にインドの首都デリーを訪れ、いくつかの社債発行企業からヒアリングする機会を得た。まず、インドの経済・金融市場の概況についてだが、2017年4-6月期実質GDP成長率は前年同期比5.7％増となり、伸び率は低下傾向にある。

11月1 ～3 日に中国深セン市と香港を訪れ、当社が出資しているロントン・アセット・マネジメント（融通基金管理有限公司）の中国市場専門家から、経済動向などについてヒアリングする機会を得た。

アジア地域における力学のシフトを考慮し、アジア株式へのアロケーションを新興国と先進国に分けるという選択肢もある。

9月のアジア株式市場（日本を除く）は米ドル・ベースのリターンが▲0.1％となり、新興国を含むグローバル株式市場（リターン＋2.2％）をアンダーパフォームした。

9月の米国債市場は下落した。米FRB（連邦準備制度理事会）の12 月利上げ観測や、トランプ政権の税制改革法案が議会で可決される可能性が下落要因となった。