マーケット・ビュー

世界各国の中央銀行が10年で25兆米ドルもの流動性を経済に注入（うち6割超が創出されたのはここ2年）したらどうなるか、立ち止まって想像してみたことはあるだろうか？圧倒的多数の人が「いいえ」と回答するのは、間違いないだろう。

北京での冬季五輪（パラリンピックは3/13まで）が終わり、これからゼロコロナ対策の緩和期待が高まる。ここまでの中国経済は、特に消費面での回復が限定的であった。背景には、コロナ感染防止としての強い行動制限で消費が制約されたことや、不動産業界の不安定さへの懸念から不動産市場にもけん引力がなかったことなどがあった。

米FRBが引き締めサイクルをより積極化させるとの見方の強まりを受けて、米国債は売り込まれた。このことは投資家にとって2022年のこの先何を意味するかという点について当チームの見解を紹介するとともに、アジア債券市場の見通しについて議論していく。

年初のアジア株式市場（日本を除く）は、根強いインフレを受けて米FRB（連邦準備制度理事会）の引き締めサイクルが予想されたよりも積極化するかもしれないとの懸念から、厳しい展開を迎え月間リターンが米ドル・ベースで－3.10％となった。

1月の米国債市場は、米FRB（連邦準備制度理事会）が引き締めサイクルを積極化するとの見方が強まったことを主因に利回りが上昇し、月末の水準は2年物で前月末比0.445％上昇の1.18％、10年物で同0.267％上昇の1.78％となった。

現在のところ、見通しは難しいものとなっている。行く手には引き締めが控えているが、まだ実施されているわけではなく、足元の政策はかなり緩和的なままである。金融・財政ともに極めて緩和的である政策が株価を押し上げたことは確かで、その後の企業の好業績によって株高がさらに進んだ。有機的成長は依然続く可能性があり、特に感染力は強いが毒性は弱いオミクロン型がパンデミック（世界的流行）からエンデミック（より日常的で危機水準の低い特定地域での流行）状態への移行を示すとすれば、世界はようやくコロナ前のような需要を回復することができるだろう。

バリュエーション調整という言葉の意味は、「PERの低下で株価が下落すること」と考えて良い。PER（Price Earnings Ratio）は、“株価÷EPS（1株当たり利益）”で計算され、企業価値（バリュエーション≒株価）が、利益の何倍で評価されているかを知る指標（値が大きいと割高、小さいと割安）である。ここで言うPERの低下は、主に、市場が期待（予想）する利益成長率の低下か、市場が利益成長の鈍化リスクが高まったと感じた時などに起こる。

12月のアジア株式市場（日本を除く）は、米FRB（連邦準備制度理事会）が3月に債券の購入を終了すると述べるとともに、根強いインフレに対処すべく2022年中に3回の利上げ実施を示唆したにもかかわらず、米国株式市場に連れ高となり、月間リターンが米ドル・ベースで1.4％となった。

12月の米国債市場は利回りが上昇し、月末の水準は10年物で前月末比0.066％上昇の1.51％となった。アジアの大半の国では、供給の不足を受けて11月のインフレ圧力が引き続き高まりを見せた。当月、アセアン諸国の中央銀行とインド準備銀行は政策金利を据え置き、自国景気の回復を持続させるべく緩和的環境を維持することとした。中国人民銀行は、RRR（預金準備率）と1年物LPR（「ローンプライムレート」、最優遇貸出金利）を引き下げ、一方で外貨RRRを2.00％引き上げた。その他、中国共産党の最高意思決定機関である中央政治局常務委員会は、2022年の経済における最重要課題として「安定」を強調した。

米国で新型コロナウイルスの新規感染者数が過去最多となるなど、オミクロン株の世界的な感染拡大はニュースの見出しを派手に飾り続けているが、医療崩壊や高い死者数というような悲惨な見通しは今のところ話題になっていない。新変異株のニュースを受けて、各国政府が先手を打つべく規制を強化することにより、またしても世界の需要が阻害され景気回復が妨げられるのではないか、との不安が生じた。

2022年は、世界中の企業や投資家にとって、ESG（環境・社会・ガバナンス）への取り組みがかつてないほど重要になるとみられる。多くの日本企業がESGへの世界的なシフトのなかで脚光を浴び、ESG情報の開示強化によって現在の脱炭素化推進における価値創造機会に光明が投じられるものと予想している。日本は政治面での安定が想定され、これも2022年に注目される要因の1つとなるだろう。

FOMC（米連邦公開市場委員会）会合の議事要旨は、通常はさほど注目されない。しかし、2021年12月の議事要旨は例外で、市場に驚きを与えた。米国では1月5日（公表日）にNASDAQ100が前日比3.1%下落、NYダウ工業株30種平均（以下、NYダウ）が同1.1%下落、日本では日経平均株価が同2.9％下落（公表日翌日1月6日）した。メディアでは、金融緩和の縮小に向けて前のめりな内容だったことが市場を驚かせたと報じられた。このFOMCショックの原因は、米長期金利（米10年国債利回り、以下同じ）が雇用の改善が十分であることを初めて織り込み始めたことにありそうだ。

2022年にはコロナ禍からの回復というテーマが引き続きシンガポール経済を下支えすると予想している。2022年はシンガポール経済のエンジンである主要分野において成長が広がりをみせ、経済活動の再開が進むなかでサービスセクターがより急速に回復すると予想される。

当社のグローバル投資委員会（GIC）は、年金基金をはじめとする長期投資家のために先進国市場の中期展望に焦点を当てた分析を行っている。GIC の見解では、2022 年はリスク資産にとって厳しいながらも良好な年となるようにみえる。

アジア諸国は米国の金融政策引き締めを十分に乗り切れるとみられる。政府の財政状況、そして企業の財務状況もより健全である。大半のアジア諸国は西欧諸国よりもデジタル化が進んでおり、また消費についても経済活動再開によって大きく押し上げられるとみられる。

中国株式投資にとって、2021年は様々な指数が異なる道を歩み運命の分かれた年となった。MSCIチャイナ・インデックスは2021年11月時点で年初来18％の下落となっており、同インデックスの構成銘柄に投資することが圧倒的に多いオフショア投資家にとっては苦しい1年となった。一方、上海・深セン取引所の銘柄を中心に投資するオンショア投資家にとっては、相対的に実りの多い年であった。

オミクロン変異株が最初に発見された当初、世界のメディアはかなりセンセーショナルな報道を行い、このことが投資家のセンチメントに急速に影響した（皮肉なことに「Delta」と「Omicron」の文字を並べ替えると「media control」になる）。この変異株の本当の性質がまだ正確に把握されていない状況でも、投資家センチメントは少なからぬ打撃を受けた。オミクロン株が他のほとんどのウイルスと同様に、たとえ感染力が強くとも、毒性が低いものになることを願っている。この点について、これまでの感染力が弱い変異株に比べて、デルタ変異株の死亡率が大幅に低いことは明るい材料と言える。

新型コロナウイルス感染拡大の潮の満ち引きとともに2021年を象徴したインフレの加速は、サプライチェーンのボトルネックの表れであるばかりでなく、十分な景気刺激策の継続に伴う需要の拡大も一因となった。一方、米FRB（連邦準備制度理事会）は平均インフレ率を目標とする政策に転換したが、これはつまり、長期平均が目標の2％近くに落ち着くとの前提で、インフレ率の短期的なオーバーシュートを容認するということである。

当月のアジア株式市場（日本を除く）は、新型コロナウイルスの新たなオミクロン変異株の流行拡大によって、世界各国の国境再開計画が見直しを迫られ、景気回復が遅れるかもしれないとの懸念を受けて下落し、月間リターンが米ドル・ベースで－3.9％となった。

あらゆる面で健闘を誇っている国にとって、継続する新型コロナウイルスのパンデミック（世界的大流行）による経済的打撃と戦うなか、2021年は幾分ロープを背に防戦に追われるような年となった。一部では打撃を受けていた（ダウンしていた）かもしれないが、確実に打ち負かされて（ノックアウトされて）はいない。

2022年は世界の経済成長が持続するものの、そのペースはより緩やかなものになると予想される。米国では、旺盛な内需や追加財政出動がGDP成長を下支えしている。米FRB（連邦準備制度理事会）は、景気の回復が続き、特にサプライチェーン関連の問題点が解決されたあとにはその傾向が特に強まるとの見方をしており、2021年11月には資産購入プログラムのテーパリング（段階的縮小）を開始した。

さて、結論から言うと、「一過性」という言葉は存在せず、唯一一過性なのは「一過性」という言葉そのものなのかもしれない。米FRB（連邦準備制度理事会）は、膨張するインフレへの対応として今やテーパリング（量的緩和の漸進的縮小）のペースを倍増させると予想されており、これを受けて債券市場は少なくとも売り込まれるだろうと思われた。 しかし、オミクロン株の登場により話は変わった。

世界の見通しは依然ポジティブだが、新型コロナウイルスの最新の変異株であるオミクロン株の潜在的影響については、特に政府が海外渡航や一部では国内の移動に制限を加えるなど迅速に対応しているなか、あまりよく分かっていないのが現状だ。また、米FRB（連邦準備制度理事会）のパウエル議長が最近のコメントで、新変異株への懸念から期待されたハト派的傾向ではなくインフレ圧力への対応として敢えてよりタカ派的な姿勢を示したことも、市場センチメントへのさらなる重石となっている。

アジアの信用スプレッドは、マクロ環境と企業の堅調な信用ファンダメンタルズが引き続き追い風となっている。2022年にかけては、アジアの多くの国で経済成長が再び勢いを増すと考える。アジア企業は、収益の伸びが2021年比では若干ペースが落ちるとしても好調さを維持するとみられ、全体として堅調な信用ファンダメンタルズが続くと予想される。

11月の米国債市場は利回りが低下し、月末の米国債利回りは10年物で前月末比0.108％低下の1.45％となった。アジアでは、10月のインフレ圧力がフィリピンを除くほとんどの国で高まった。域内諸国の第3四半期のGDP（国内総生産）は、当該期間における新型コロナウイルス感染者数の増加を受けて前年同期比の成長率が鈍化した。

米国を代表する株価指数の一つであるS&P500は、2020年末から約26％（12月10日現在）、最先端技術を有する企業を多く含む NASDAQ100は約 27％（同）上昇した。米国の株価指数は、新型コロナウイルス感染者数の増加にも拘わらず（医療提供体制が維持されたことなどから）、財政政策などによる支援継続で上昇した。NASDAQ100がS&P500を上回ったことでわかるように、総じてグロース株優位の相場が続いた。

つい数週間前、筆者は2019年以来初めてとなる対面式のカンファレンスに出席した。世界最大級のテクノロジー・カンファレンスの1つ「ウェブサミット」のためにリスボンに押し寄せた人の数は4万人を超えた。

当月のアジア株式市場（日本を除く）は上昇し、月間リターンが米ドル・ベースで1.4％となった。投資家の注目は引き続き、インフレ圧力の高まりや米FRB（連邦準備制度理事会）によるテーパリング（量的緩和の漸進的縮小）計画に集まった。

10月の米国債市場は前月に続いて利回りが上昇した。最終的に、月末の米国債利回りは2年物で前月末比0.222％上昇の0.499％、10年物で同0.067％上昇の1.555％となった。中国、韓国、シンガポールでは、2021年第3四半期の経済成長が鈍化を示した。一方、MAS（シンガポール金融通貨庁）は為替政策における自国通貨高誘導の「傾き」（上昇ペース）を引き上げ、またRBI（インド準備銀行）は金融システムから過剰流動性を吸収した。

日本は2000年ごろから、米国でもリーマン・ショック後の2010〜11年ごろから、経済はデフレ（継続的な物価下落）を懸念する状態に陥っていた（日本は一時的にデフレを経験）。現時点、メディアなどでインフレ懸念が話題になっているが、デフレが「懸念」されていたのだから、インフレも「期待」されて良さそうなものだ。ここでインフレが懸念されている理由は、インフレが「供給ショック」から起きているからだろう。

各国中央銀行の直近の政策決定会合は投資家に心待ちにされていた。それまでの市場は、従来の中央銀行のガイダンスが示すよりも早期の利上げを織り込み、インフレが一過性ではなくより厄介で長く続くものになるリスクの高まりを示唆していた。ここ数週間のグローバル債券市場では、短期ゾーンの利回りが上昇する一方で長期ゾーンの利回りが横這いにとどまるか低下しているが、このようなイールドカーブの大幅なフラット化も「政策ミス」の可能性を暗示しているように思われた。

10月31日の衆院選で、自民党は改選前から議席を減らしたものの、単独で261議席を獲得し、「絶対安定多数」を維持した。公明党との連立与党では293議席、改憲勢力の日本維新の会と合わせれば定数の3分の2を上回り、安倍政権以来の政治情勢を継続することになる。

当月のアジア株式市場（日本を除く）は下落し、月間リターンが米ドル・ベースで－4.2％となった。中国の経済成長見通しに対する懸念や米FRB（連邦準備制度理事会）のテーパリング（量的緩和の漸進的縮小）計画が、市場センチメントの主な悪化要因となった。

米国金利の上昇が新興国に悪影響を及ぼすのではないか、という懸念がある。しかし、そもそも「新興国」を一括りに分析することは不適切で、米国との貿易や金融の関係性が弱い国ではあまり影響を受けない。一方、関係性が強い国では、例えば米国への製品輸出が多いブラジル企業が米ドル建て社債を発行している場合、米国金利の上昇で米ドル建て債務の金利負担が増大するようにみえる。

9月の米国債市場は、米FOMC（連邦公開市場委員会）で資産購入の緩やかな縮小がついに11月にも開始されると示唆されたことを受けて、利回りが上昇した。エネルギー価格が急騰している最中に欧州や中国で電力不足がエスカレートしインフレ懸念を駆り立てたことも、利回り上昇を一層促した。一方、中国における停電の発生や恒大集団（Evergrande Group）破綻の可能性に脅かされて同国の経済成長見通しに対する不安が強まったため、リスク・センチメントが悪化した。最終的に、月末の米国債利回りは2年物で前月末比0.067％上昇の0.28％、10年物で同0.178％上昇の1.49％となった。

ボラティリティは、当社がいずれそうなるだろうと予想していた通り高まっている。9月はリスクが再認識されやすい月だが、市場参加者が夏季休暇から戻ったら株式市場が史上最高値になっていたという状況は、近い将来に重大なリスク・イベントが数多く控えている現実とは相容れない。米FRB（連邦準備制度理事会）が遅かれ早かれ実施する予定のテーパリング（量的緩和の漸進的縮小）や、政局からもたらされる債務上限問題のストレス、新型コロナウイルスのデルタ株の感染拡大を受けた経済成長の鈍化など、一部のイベントは予想済みであったが、世界同時に近い形で発生したエネルギー不足はやや予想外であったと言える。

過去5年間の平均気温は観測史上最も高いものとなった。2020年までの10年間で、地球の地表温度は産業革命前の時代（1850～1900年）と比べて1.09℃上昇した。IPCC（気候変動に関する政府間パネル）は、気温上昇が2℃のレベルになると生態系や人間の健康への極めて深刻な影響が想定され、これを回避するためには地球温暖化を1.5℃未満のレベルで安定させることが非常に重要であると警告している。

誰もがインフレを気にしている。中央銀行の高官からパン屋の店主まで、インフレは最も大きな話題のひとつとなっている。多くのコモディティの価格が急上昇しているからだが、上昇の理由は様々で、供給の制約や需要の急増、悪天候などよりどりみどりだ。

世界が落ち着こうとしている「ニュー・ノーマル」は、コロナ前の標準とはかなり異なるものになるとみられる。これに含まれるのは、「ウィズコロナ」の生活様式によって形作られる異なる需要パターンや、確固たる政策目的を伴う財政出動の継続などだ。かつてない規模の金融緩和政策はまもなく縮小される見込みで、その過程では、経済と市場が時とともに徐々に顕在化するであろうニュー・ノーマルに順応していくなかで、ボラティリティが高まるとみられる。

中国の不動産開発大手、恒大集団のクレジット・リスクが市場に認識されたことで、日本や米国の株式市場が揺れ動いた。この問題は、大都市やその近郊など一部地域での不動産投資の行き過ぎによる価格高騰を抑えるため、2016年ごろからの中国政府による投資制限に端を発している。

「世界人口は2064年の97億人をピークに減少する――。米ワシントン大は20年7月、衝撃的な予測を発表した」（日本経済新聞8月23日付）。国連が2100年に109億人となるまで増え続ける、と試算してることは良く知られているが、今回の発表内容は、中国をはじめとする新興国の少子高齢化が想定以上に進むという警鐘だ。

当月のアジア株式市場（日本を除く）は上昇した。月初は新型コロナウイルスのデルタ変異株の感染拡大に対する懸念が市場の重石となったものの、月末にかけては米FRB（連邦準備制度理事会）のハト派的な発言や打撃を受けていた中国のテクノロジー・セクターの反発が市場センチメントを押し上げ、月間リターンは米ドル・ベースで2.3％となった。

コロナ後の世界を熟慮するにつれ、物事がかつてのような「ノーマル」に戻ることはないだろうとの見込みが強まってきた。ワクチンは依然新型コロナウイルスに感染する人々が重症化するのを防ぐのに高い効果を上げているが、一方でデルタ変異株は封じ込めるのがより難しいこともわかってきている。世界各国はウイルスとともに生活しながら公衆衛生への影響を最小化する術を学びつつある。この影響として、需要パターンがコロナ前の標準から変化するとともに、最初は力強い持ち直しを見せた景気回復がおそらくはより緩やかなペースで続くことになるとみられる。とりあえず今のところは、各国経済は非常に緩和的な金融・財政政策に依然下支えされている。

8月の米国債市場は、米国の雇用統計が市場予想を上回る雇用の伸びを見せたことを受けて、利回りが上昇した。米FRB（連邦準備制度理事会）の一部高官によるタカ派的発言も利回りの上昇を促した。ジャクソンホール会議にかけても利回りは再び上昇したが、同会議ではジェローム・パウエルFRB議長が同中銀による利上げ時期が先送りされる可能性を示唆した。最終的に、月末の米国債利回りは2年物で前月末比0.024％上昇の0.21％、10年物で同0.087％上昇の1.31％となった。

9月3日昼頃、菅義偉首相退陣（自民党総裁選（以下、総裁選）の不出馬表明）の意向が報じられた。直接の原因は人事の行き詰まりとされているが、新型コロナウイルス対策の不満に起因する内閣支持率の低迷が背景にあろう。

東京で開催された夏季オリンピックは、ここ数週間における有難い気晴らしとなっており、現在の環境下でオリンピックを非常に順調に開催した日本は賞賛に値する。特に、各競技のトップ選手が何年間にも及ぶ準備や計画の成果をみせる姿には、メダル獲得の成否に関係なく心を揺さぶられる。

当月のアジア株式市場（日本を除く）は、中国での個別学習指導事業およびテクノロジー関連セクターへの政府による規制強化を受けて同国株式が売り込まれたことが重石となり、下落して米ドル・ベースの月間リターンが－7.5％となった。域内諸国で新型コロナウイルスの感染者数が再び増加したことも、アジア株式に対するセンチメントを悪化させた。

7月の米国債市場ではイールドカーブがブル・フラット化した。FOMC（連邦公開市場委員会）の会合は大した材料とはならなかったが、資産買入れに関するフォワード・ガイダンスが若干変更され、同委員会の目標に向けて進展がみられたとの見方が示された。ただし、テーパリング（量的緩和の漸進的縮小）の開始に必要な「一段の大幅な進展」には依然至っていない。月末の米国債利回りは5年物指標銘柄で前月末比0.20％の低下、10年物指標銘柄で同0.25％低下の1.22％となった。

当社のリフレ見通しは最近、クロス・アセットのプライシングによって試されている。約1年前にリフレの見込みについて議論をし始めた当初、当社では複数の主要な要因を特定した。その最たるものが、金融・財政政策による大規模な景気刺激策が同時に実施されることに加えて、最終的な経済活動の再開が景気に大きなプラスとなることだった。経済活動は当初のロックダウン（都市封鎖）の終了に伴って力強く回復し、その後も新型コロナウイルスのワクチン接種や「ブルーウエーブ」（民主党が大統領選に勝利するとともに上下院を制すること）選挙を受けた米国の追加財政出動によってさらに押し上げられる、と予想していた。これらの要因が現実化し始めるに従い、リフレ・ポジションは今年の第1四半期を通じて非常に良好なパフォーマンスを示した。

世界的に、REIT指数は株価指数に対して出遅れているようだ。日米ともに、REIT指数のコロナ・ショック以前の水準におおむね戻ったものの、株価指数はすでにコロナ・ショック以前を超えているからだ。